圣农发展(002299)：鸡价低迷业绩承压 全产业链布局优势显现

事件

    公司发布2020 年第三季度报告。

    2020Q3 公司实现营业收入34.50 亿元，同比减少8.17%；归属于上市公司股东的净利润为4.74 亿元，同比减少54.94%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.57 亿元，同比减少57.21%。

    2020Q1-3 公司实现营业收入99.50 亿元，同比减少3.50%；归属于上市公司股东的净利润为18.06 亿元，同比减少33.23%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为17.80 亿元，同比减少34.20%。

    我们的分析和判断

    成本优势+产品溢价，业绩继续跑赢行业

    2020 年前三季度，受供给增加以及新冠疫情导致餐饮行业需求下降的影响，鸡肉价格持续低迷，前三季度白羽肉鸡均价为7.41元/kg，同比下降22.22%，其中第三季度均价为7.14 元/kg，环比下降12.03%，同比下降23.91%。鸡肉价格低迷背景下，公司实现较好盈利，前三季度累计归母净利润达18.06 亿元，其中第三季度实现归母净利润4.74 亿元，单羽肉鸡净利润超过3 元，公司维持盈利主要源于：

    （1）成本持续下降、规模效应显著。随着公司自有种源比例的不断提升，加之公司近年持续推行的精细化管理，公司一体化产业链规模效应显著，生产效率逐步提升，成本逐年下降，尤其是在玉米等原料价格不断上涨的背景下，公司成本同比去年仍保持一定比例的降幅。

    （2）产品溢价愈发显著。与行业鸡肉产品均价相比，公司鸡肉溢价程度逐年提升，一方面，公司一体化产业链在确保食品安全的同时也提升了公司的产品价值，尤其是拥有众多国内外的优质客户，使公司销售价格较行业平均价格具有溢价。另一方面，随着公司熟食板块规模的不断扩大，将进一步强化公司产品的价格优势，进而有效平滑白羽肉鸡行业的周期波动。

    食品板块稳步提升，To C 端发展加码

    公司秉承熟食+生食双曲线同步发展的战略，持续扩大两个板块的生产规模，Q2、Q3 深加工肉制品销量分别为4.79、5.76万吨，分别占鸡肉销量的16.96%、17.91%；深加工肉制品收入分别为12.20、12.44 亿元。截至三季度末，熟食板块收入已经达到公司主营业务收入的32.08%，未来公司将在积极扩大熟食板块的同时，相应扩大肉鸡养殖规模。

    To C 渠道方面，上半年食品板块业绩增长尤为明显的是To C 渠道，1-6 月该渠道销售额较去年同期增长137.40%。此外公司拟大幅增加 C 端的品牌宣传预算，开展多样式品牌推广策略，让消费者熟知圣农品牌。

    产业链一体化布局领先，平滑行业周期波动

    公司已建立了全球最完整配套的白羽肉鸡自育自繁自养自宰及深加工全产业链，向上延伸至白羽肉鸡的育种研发，摆脱了国外种源供给的束缚；向下延伸至肉类产品深加工，将品牌影响力逐渐延伸至终端消费领域，终端客户销售增长幅度为121.60%。

    完整配套的全产业链使公司在食品安全、生产稳定性、规模化经营、疫病可控性等方面都保持强大的竞争力，加上公司持续加强内部管控，生产效率提高，生产成本下降，经营效益提升，有效熨平行业周期波动的影响，助力公司长期发展。

    投资建议：

    我们预计2020-2021 年公司营业收入分别为138.70 亿元和151.62 亿元，同比增长分别为-4.72%和9.32%；净利润分别为22.71 亿元和20.57 亿元，同比增长分别为-44.52%%和-9.42%，对应的P/E 分别为13.5x 和14.9x，维持“增持”评级。

    风险提示：

    鸡肉价格波动风险；原材料价格波动风险；发生疫病的风险。