沃森生物(300142)：业绩高速增长 13价肺炎疫苗销售工作全力推进

　　事件：公司10 月20 日发布三季报，前三季度实现营业收入15.67 亿元，同比增长96.46%；归母净利润4.35 亿元，同比增长261.79%；扣非净利润4.32 亿元，同比增长278.29%。其中Q3 单季度实现营业收入9.93 亿元，同比增长234.49%；归母净利润3.74 亿元，同比增长955.45%；扣非净利润3.75 亿元，同比增长1032.98%。

    　　具体财务指标看：公司销售费用6.09 亿元，同比增长90.24%，主要是公司疫苗销售大幅增长造成，基本与收入匹配，销售费用率38.89%，比同期降低1.28 个百分点；管理费用1.31 亿元，同比增长11.23%，公司期权激励分摊费用较上年增加所致；研发费用1.54 亿元，较上年增加1.11 亿元，同比增长262%，主要是新冠疫苗、带状疱疹以及四价流感等疫苗研发投入加大的原因。财务费用-2367 万元，相比去年减少2092 万元。其他财务指标看，报告期内应收账款12.94 亿元，较期初增长7.81亿元，主要是公司销售大幅增长的原因。存货4.45 亿元，主要是公司自主产品及原材料备货的原因。经营性活动现金流净额为1.13 亿元，增长104.47%。

    　　三季度业绩大幅增长，研发投入加大，嘉和生物公允价值变动产生收益。公司三季度业绩高速增长，13 价肺炎疫苗和23 价肺炎疫苗快速放量，业绩快速增长的同时研发费用投入加大，主要投入项目包括mRNA 新冠疫苗、mRNA 带状疱疹疫苗的里程碑付款以及重组新冠疫苗的临床前研究等项目，相比去年同期增加1.11 亿元，对业绩形成一定拖累。公司由于持有的嘉和生物完成港股上市，公司根据9 月30 日的评估值确定公允价值变动损益1.61 亿元。10 月7 日嘉和生物港股上市，截至10 月20 日对应市值116 亿港币，估值已远超评估值，预计未来收益变动将进一步确定。

    　　13 价肺炎疫苗批签发加快，销售工作全力推进。截至10 月11 日，公司13 价肺炎疫苗已获得331 万支批签发，公司在3 月底获得首批批签发后，生产和销售全力推进，在6-7 月完成大部分省份准入工作后，13 价肺炎开始逐渐快速放量，19 年四季度及未来销售值得期待。另外公司23 价肺炎截至10 月11 日批签发，212 万支（19年批签发358 万支，预计部分库存进入20 年销售）。

    　　公司mRNA 新冠疫苗处于临床I 期正全力推进，研发管线中包含HPV、带状疱疹等重磅品种。mRNA 疫苗目前处于临床I 期，目前正全力推进。公司是国内首个进入临床试验阶段的mRNA 新冠疫苗，国际上包括Moderna 和BioTech 同样采用mRNA 技术路线，从已公布的试验数据看，结果良好，显示出较高的抗体滴度，沃森是国内这一技术路线的代表企业。另外公司管线中包含HPV、带状疱疹等重磅产品，二价HPV 目前已经申报生产，有望于2021 年获批上市，九价HPV 疫苗预计年内开始临床III 期，带状疱疹采用mRNA 技术目前处于临床前，四价流感有望近期开始临床I 期。

    　　盈利预测：嘉和生物港股上市股价波动会引起公司持有价值变化，对全年的业绩预测我们暂不考虑这部分影响，同时未来公司新冠疫苗进展可能带来的业绩增量也暂不考虑。基于公司销售工作的进度和研发费用投入加大的原因，我们对公司业绩预测进行下调，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为9.51 亿元（未包含嘉和生物上市带来的收益）、15.33 亿元以及20.70 亿元，对应PE 分别为93X、58X 以及43X；EPS 分别为0.62 元、0.99 元以及1.34 元。维持 “买入”评级。

    　　风险提示：批签发速度减缓；疫苗大品种未来销量低于预期；临床试验进度和结果存在较大不确定性。