燕京啤酒(000729)：利润如期高增 以量为先努力升级

3Q20 业绩超我们预期

    公司公布三季度业绩：1~3Q20 收入/销量/ASP/归母净利分别同增-4.87%/+6.72%/+1.99%/-24.68%，毛利率同增0.75ppt；其中，3Q20收入/销量/ASP/归母净利润同增+10.02%/+25%/-12.05%/67.28%，毛利率同增3.66ppt。公司收入和归母净利润超过我们和市场预期，主因结构升级超过预期，销量超过预期主因促销力度超过预期，ASP 低于预期，亦主因促销力度超过预期所致。

    发展趋势

    公司高端化节奏正在加快，其效果或在今明两年快速体现，可以带动毛利率抬升，但当前公司高端化主要以放量为主，促销力度较大。公司已经认识到自身高端化进程晚于行业两年，今年开始大力度高端推新，今年五月上市的零售价9 元/瓶的U8 大单品铺货力度较大我们估计全年销量可达15 万吨左右，其毛利率或明显高于公司整体，其快速放量或可持续提升公司毛利率，同时，一定程度上的成本下降或可助推毛利率提升。但我们认为当前公司高端放量主要以大力度促销带动，作为高端基础薄弱的品牌，我们认为“以市占率为先”的战略方向对路。

    公司费用率或在未来三年依然维持较高水平，一定程度上会对净利润的提升有限制。由于公司高端化起步较晚，加之高端品牌力尚为欠缺，高端大单品实际动销有待提升，因此我们认为公司想要实质性突破高端市场并占有一定份额需要高强度的持续投入，因此我们认为期间费用率或依然持续高位且略有增长。

    长期看，我们认为中国高端啤酒市场还是被龙头公司所把控。我们认为龙头公司凭借先发的高端规模优势和高端品牌力，以及对高端渠道的强掌控力已经塑造了较高的壁垒，且龙头公司间对于高端市场份额的抢夺也较为激烈。我们认为燕京可以趁升级之势享受一波结构升级的红利，但长期或较难有实质性突破。

    盈利预测与估值

    由于公司销量超过我们预期，因此我们上调全年销量，且由于高端大单品放量我们上调今明两年毛利率，但因为销售费用高于我们预期，因此上调2020 年销售费用，因此维持2020 年盈利预测，但上调2021 年盈利预测5.2%到2.84 亿元，我们给予2020/21 年22.4/18x EV/EBITDA，维持目标价9.25 元不变，当前股价对应2020/21 年19.5/15.6x EV/EBITDA，目标价对比当前股价有16.6%上行空间，维持中性评级。

    风险

    竞品加大高端市场投入加剧竞争，动销不佳导致高端产品高成长不可持续，原材料价格波动挤压盈利，费用持续高企挤压盈利，管理团队变更，食品安全。