中国联通(600050)：行业价值复苏 移动业务显现拐点

2020 年3 季度盈利同比增长10.7%，符合我们预期。

    中国联通公布2020 年3 季度业绩：收入749.6 亿元，同比增长3.9%，其中服务收入同比增长5.2%。3 季度归母净利润14.4 亿元，同比增长10.7%，符合我们预期。

    发展趋势

    行业价值复苏，移动服务收入止跌回升。中国联通2020 年3 季度移动业务收入同比增长2.5%，是自2019 年1 季度以来首次出现正增长，我们认为主要受益于行业竞争态势呈现明显缓和迹象，电信行业价值正在逐步复苏。前3 季度，联通的移动ARPU 同比小幅上升2.6%至41.6 元，我们估算3 季度移动ARPU 环比上升约3.5%。联通坚持高价值用户战略，并持续提升5G 用户渗透（我们预测全年5G 用户数将超过4300 万），受新增用户有望贡献更高ARPU 驱动，我们认为未来ARPU 将持续环比稳步上升趋势。3 季度宽带服务收入同比增长10.7%，主要来源于产业互联网收入的强劲增长（3 季度同比提升31.7%）；前3 季度宽带接入收入同比增长3.7%，增速与上半年相比呈小幅收窄，我们认为随着联通持续推进智慧家庭、技术赋能等增值服务以及多元化的场景应用，宽带接入收入将持续稳步增长。

    5G 建设下盈利水平预计保持稳定。3 季度净利润同比增长10.7%，环比下降26.1%。我们认为主要有以下原因：1）随着下半年疫情影响减退，销售活动增加导致销售费用水涨船高；2）随着5G 基站建设加速推进，导致电费、维护费、塔租等网络运营费用提升；3）产业互联网新业务开展初期，需先期进行人员、基建等投入，导致其他经营费用明显增加；4）另一方面，联通的折旧费用基本持平，网间结算费用持续下降。我们预计中国联通全年盈利水平将保持稳定。

    资本开支维持指引，5G 建设稳步进行。今年前3 季度，联通与电信共建共享5G 基站达25 万个，我们预计4 季度电联将继续共建基站约5 万个，联通将维持全年5G 资本开支预算350 亿元，稳步推进5G 网络建设。我们预计随着年内5G SA 独立组网商用问世，运营商将继续加强网络服务能力，充分发挥网络资源优势，挖掘网络利用价值，提升回报水平。

    盈利预测与估值

    维持2020 年和2021 年盈利预测不变。当前股价对应2020 年3.1倍EV/EBITDA。维持联通A 股中性评级和5.50 元目标价，对应2020年3.3 倍EV/EBITDA，较当前股价有8.1%的上行空间。

    风险

    5G 导致的网络运维相关费用增加明显。