中国短期融资券及中期票据信用分析周报

  信用评分

      从发行品种看,共14 家发行人公告发行16 支短融,发行额158.68 亿元;共93 家发行人公告发行110 支超短融,发行额1237.3 亿元;共59 家发行人公告发行63 支中期票据,总发行额753.7 亿元。从行业分布看,本周短融中票共发行189 支,其中城投51 支,占比27%;产业债方面,电力23 支,综合投资17 支,煤炭、高速公路、租赁各10 支,基建设施9 支,房地产7 支,钢铁5 支,化工、贸易各4 支,食品饮料、机械设备、公用事业、医药、有色金属、港口、金融、机场各3 支,旅游、汽车、建筑建材、航空各2 支,家电、资管、传媒、石油、电信服务、包装材料、仓储物流各1 支。本周短融中票公告发行额合计2149.7 亿元,比上周增加855 亿元,发行额位居前五位的行业包括电力454 亿元、城投398 亿元、综合投资171.5 亿元、煤炭128 亿元和基建设施114 亿元。

      本周无疫情防控债发行。

      CRMW 方面,浙商银行为20 富邦SCP003 创设信用风险缓释凭证,金额4 亿元,费率1.8%;交通银行为20 碧水源CP004 创设信用风险缓释凭证,金额2 亿元。

      本周发行人中,百业源、紫江企业、富邦控股集团、伊利股份、长城汽车、平安租赁、广汇汽车、九州通、平安不动产、韵达股份为非国有企业,其余发行人为国有企业。本周发行人中,紫江企业、碧水源、南方航空、山东高速、中国中车、宝钢股份、上海临港、中国电信、赣粤高速、伊利股份、上海医药、龙源电力、上海电力、长城汽车、华能水电、广汇汽车、华能国际、四川长虹、九州通、招商蛇口、鲁西化工、物产中大、宁沪高速、华发股份、现代投资、华电国际、绿城水务、张江高科、华能新能源、开滦股份、韵达股份、中国铁建为上市公司,其余发行人为非上市公司。

      本周首次发行公募债券的发行人为龙岩水发、泰山石膏、长城伟业和陕西环保。产业债发行人中:

      1) 国家电网为特大型央企,以建设运营国家电网为核心业务,与南方电网公司共同垄断国内输供电业务,长期  发展有保障;收入规模庞大,且持续稳定增长,政府定价,盈利能力受限;盈利变现效率好,2019 年经营现金流规模有所下降;投资规模大,2019 年来出现自由现金流缺口;债务负担基本稳定,还有较大再融资空间,外部授信非常充裕,中金评分为1;

      2) 南航集团为央企,下属南航股份为三地上市公司;三大航空集团之一,机队规模和旅客运输量均列亚洲第一;行业周期性强,收入持续增长但增速有所放缓,主业盈利受到汇兑损益和油价影响较大,非经常性损益补充净利;盈利变现效率高,近年来未积累自由现金流缺口,不过需关注后续购买飞机的投资支出压力;近年来债务资本比相对稳定,但考虑租赁负债后实际偿债压力大;银行授信非常充裕,中金评分为3+;3) 洋河集团为国有独资公司,主营白酒生产和销售,以中高端品牌为主;2019 年起收入有所下降,毛利率水平较高;其他应收应付款项对盈利变现效率影响较大,且规模较大需关注,近三年自由现金流持续为正;债务负担轻,内外流动性较为充裕。中广核风电为中广核集团旗下风电运营平台;收入和盈利规模逐年增长,毛利率较高;盈利变现效率有所弱化,处于建设期,投资规模高企,持续存在自由现金流缺口;债务负担较重,周转依赖外部授信。两家发行人中金评分均为3;4) 上海医药为上海市国资委控制上市公司,主营医药研发与制造、分销与零售;收入规模较大,盈利能力较为稳定,期间费用较高,非经常性损益补充净利润;盈利变现效率偏低,2018 年股权收购活动增多产生自由现金流缺口,2019 年以来自由现金流回正;2018 年债务规模增长较快,当前财务杠杆处于行业中等,短期周转压力有所加大但尚可控,中金评分为3-;

      5) 赣国资为江西省属国有资产运营主体,2019 年起医药板块不再纳入合并范围后主营钢铁、建筑等板块,具有区域竞争优势;2019 年来医药板块不再并表,叠加钢铁行业景气度下行,整体营收和盈利均有所下滑,非经常性损益补充净利;盈利变现效率不佳且波动大,金融资产等投资支出扩大;债务负担小幅上升,短期周转压力上升,外部授信和金融资产补充流动性,中金评分为4+;6) 紫江企业为自然人实际控制的上市公司,国内PET 瓶及相关制品龙头企业;收入规模和盈利水平基本稳定,投资收益和其他收益对净利润形成重要补充;盈利变现效率较好,不存在自由现金流缺口;持续偿还债务,杠杆水平有所下降,偿债能力较强;债务期限结构不合理,但短期周转风险可控。百业源为自然人控股企业,主营药品、保健品研发生产和销售;收入稳定增长,毛利率水平较高,疫情对公司上半年收入影响较小;盈利变现效率尚可,投资现金流受股权投资和金融资产投资影响波动较大;净资产持续增长不过少数股权占比较高,偿还了部分债务,财务杠杆不高;合并报表流动性充裕,母公司债务负担相对偏重且融资结构较为单一。临港控股为临港集团旗下上市公司,主营上海园区产业载体的开发和租售;新开工波动较大,2019 年资产重组后,目前土地储备尚可;销售规模不大,去化偏慢;经营现金流持续净流出,投资需求较大;债务负担快速上升,短期流动性出现缺口。中交二航为央企子公司,从事港口、桥梁、铁路、公路、隧道和疏浚工程;收入稳定增长,毛利率受到行业竞争激烈和原材料及人工成本上涨影响连续下滑;2017 年房地产预收增长带动经营现金流增长,2018-2019 年现金流有所恶化,自由现金流缺口逐年扩大,PPP 项目的投资支出压力仍较大;近几年票据融资大幅增长,短期流动性压力较大,债务负担较重,外部授信较充裕,银行支持力度较强。中建四局为中建股份下属企业,主营房建业务,施工资质齐全,在手合同充裕;收入保持增长,但近年来毛利率下降较快;盈利变现效率波动较大,2019 年经营活动现金流表现不佳;2019 年以来债务规模大幅攀升,目前债务负担在中建系统内工程局中属于较重水平;2018 年以来短期流动性指标明显恶化,财务弹性和银行支持力度尚可。浙国贸为浙江省国资委控股企业,以商贸流通业务为主,布局金融服务和医药健康板块,下属浙商资产的经营规模在地方AMC 中位居前列;近年收入保持增长,毛利率整体不高,投资收益是净利润的重要组成;商贸流通主业存在回款和存货去化压力,购买不良资产导致经营现金流持续净流出;近年杠杆水平较为稳定,净短债规模较大,账面金融资产和外部授信补充流动性。韵达股份为自然人实际控制的A 股上市公司,国内快递行业龙头企业之一;近年收入增幅较快,其中2019 年因派件服务模式调整导致收入大幅增长,但派件服务业务亏损对综合毛利率形成拖累,2020 年上半年单票收入下滑带动收入和毛利率下降;盈利变现效率较好,但2018 年购买理财、2019 年增加固定资产投资导致自由现金流为负;债务负担很轻,内外部流动性较为充裕。上述七家发行人的中金评分均为4;7) 物产中大为国有控股上市公司,浙江省最大的省属贸易企业;收入维持增长但毛利率较低,投资收益是净利润的重要组成;2018-2019 年盈利变现效率转好但存在应付票据增长因素,投资现金流波动较大,2017-2018年依靠项目和股权处置实现投资现金流回笼;杠杆水平较高,债务期限结构不佳,净短债规模较大。水电四局为央企电建集团下属子公司,在大型水利水电工程建设方面具有优势,不过近三年业务重心转向公路、市政、铁路和轨交等非水利水电业务板块;近年来由于水利电力行业市场需求趋于饱和大力拓展非水利电力业务,盈利能力持续弱化;近年来经营现金流和盈利变现效率情况较好,但受制于盈利能力恶化EBITDA 也逐年下滑,前期BT 和BOT 项目回款比例不高,PPP 项目尚处建设期回款也不佳;债务负担轻,流动性相对充裕。可克达拉为国有独资公司,2018 年剥离医药板块后主营白酒、建筑、农业和电力业务;近年收入规模保持增长,毛利率较为稳定;盈利变动效率波动较大,持续存在自由现金流缺口;杠杆水平不算高,流动性压力尚可。苏元禾为国有控股公司,作为创业投资企业核心业务为股权投资;收入和盈利有所波动,毛利率处于高位;现金流受项目投资和退出进度影响波动较大;核心资产为可供出售金融资产和长期股权投资,债务负担不算重,但现金流偿债能力不确定性较大;短期流动性存在一定压力。绿城水务为南宁市国资委下属上市公司,供排水业务在南宁市具有区域垄断优势;供水和污水处理费均直接向用户收取,收入规模持续上升,污水处理业务拖累毛利有所下降,但盈利能力仍较强;盈利变现效率良好,2018 年起出现自由现金流缺口,短期内投资压力较大;债务负担持续加重,定增后杠杆水平仍有所上升;内外流动性尚充裕。上述五家发行人的中金评分均为4-;

      8) 连云工投为连云港市国资委实际控制企业,主营原盐生产、食用加工盐、盐化工及纤维新材料等;盈利规模整体有限,期间费用侵蚀利润,净利润依赖非经营性损益;近年盈利变现效率良好但整体现金流产生能力偏弱,投资支出波动较大,后续可能有一定的投资压力;近年杠杆水平上升,存在一定内在偿债压力,货币资金可以覆盖全部短债,不过银行支持力度一般。陕西环保为省属国有企业,业务主要包括污水处理建设及运营、危废业务、环境工程及相关设备销售、环境服务类业务;收入、毛利率均持续上升,费用对利润侵蚀较大;经营活动现金流持续净流出,需关注后续投资压力;债务规模持续上升,债务负担属于行业较重水平,短期流动性压力增大但尚可控。京煤集团为北京市国资委实际控制企业,业务较为多元,2018 年无偿划转昊华能源股权后目前主营燃料及汽车钢材贸易、医疗药品、工程施工、民爆化工、房屋租赁及物业管理等业务;2018 年底以来剥离煤炭及大部分房地产业务,同时压缩贸易规模,导致2019 年收入和盈利大幅下降,净利润主要依赖政府补助;2019 年经营现金流产生能力明显下降,近年盈利变现效率尚可,但自由现金流持续为负;内在偿债压力很大,未使用授信无法覆盖净短债。上述三家发行人的中金评分为5+;9) 龙岩水务为国有企业,主业涵盖水务、保障房销售、工程代建和贸易,租金及地块征用处置费补充收入;收入持续增长,毛利率受保障房销售影响波动较大,2020 年起贸易成为主要收入来源大幅拖累毛利率;经营活动现金流持续净流出,投资支出压力较大;债务规模逐年上升,内生偿债压力较大,好在货币资金可覆盖全部短债,中金评分为5。

      城投债发行人中,云城投为省级平台(省、自治区、直辖市),是云南省城市开发、文旅、城市服务性项目及公共设施的投资建设主体,并对省政府授权的城建投资项目行使出资人职能,中金评分为4-;淮南城投、商丘发展、岳阳城投、郴州城建、闽漳龙、永业、连云城建、六盘水交、镇江城建、宿迁城投为市级平台(地级市、直辖市下辖区县及国家级新区),分别为各自区域不同领域的基础设施建设及土地开发主体和/或国资运营主体,中金评分方面永业、镇江城建为4,商丘发展、岳阳城投、郴州城建、闽漳龙、连云城建、宿迁城投为4-,淮南城投、六盘水交为5+;长伟投资、成华棚改、徐新国资为区县级平台(地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区),主要从事区域内基础设施建设、土地整理等,中金评分方面徐新国资为4-,长伟投资、成华棚改为5+;市北高新、长江开发、乌经建、柳州东投、昆山高新、漳州经发、西青经开为园区级平台(经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域),分别为上海静安市北高新园区、南通海门经开区、乌鲁木齐经开区、柳州柳东新区、苏州昆山高新区、漳州台商投资区、天津西青经开区的基础设施建设和园区开发主体,中金评分方面市北高新、昆山高新为4-,乌经建、柳州东投为5+,长江开发、漳州经发、西青经开为5。

      本周永续中票有20 中交二航MTN001、20 现代投资MTN001、20 中电投MTN015、20 中电投MTN016、20 陕有色MTN003、20 闽漳龙MTN001、20 大唐集MTN004、20 青岛黄岛MTN002、20 中建四局MTN001、20 华电股MTN004、20 济南城建MTN001、20 华侨城MTN005、20 中金集MTN004、20 核风电GN001、20 华能新能MTN002A、20 华能新能MTN002B、20 常高新MTN003、20 中节能MTN005、20 中铁建MTN001。十七家发行人中,现代投资、华电国际、华能新能源、华能新能源和中国铁建为上市公司,其余均为非上市公司,强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关,信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强,我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此,本次将20中交二航MTN001、20 闽漳龙MTN001、20 青岛黄岛MTN002、20 中建四局MTN001、20 常高新MTN003 的债项评分在主体评分基础上下调一档。

      本周发行人不涉及评级调整。云城投业务公益性不强,流动性压力上升,再融资压力较大,中金评分下调一小档至4-。岳阳城投所在区域财力增长,自身规模较大且业务公益性强,中金评分上调一小档至4-。