转债市场周报：中低价策略失效的背后

　　市场回顾

    　　股市延续涨势，纺服银行发力领跑：上周市场延续节后的涨势，上证综指累计上涨1.96%，报收3336 点，上证50 指收涨2.84%，创业板指收涨1.93%。板块方面，28 个板块多数上涨，其中纺织服装、银行、采掘等前期疲弱的低估值板块开始发力领涨，其中纺服上周累计上涨7.7%，银行上涨6.2%，采掘上涨3.8%，相对而言，休闲服务、电子、房地产收跌，表现靠后。

    　　跟随股市，转债同步上涨，上周中证转债指数累计上涨1.59%，我们计算的转债平价指数上涨2.2%，平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+1.58%、+2.29%、-1.53%，目前处于历史67%、75%、69%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额1225.8 亿，日均成交额306.4 亿，较前一周有所扩大。

    　　转债策略：中低价策略失效的背后

    　　回顾三季度8-9 月份的市场调整中，转债呈现普跌，不仅高价转债跌幅较大，中低价转债也遭遇了不小的调整，市场投资者的直观感受是中低价策略似乎失效了。对比历史来看，在转债市场调整过程中，中低价转债的表现基本可以归结为两类：

    　　第一类是在转债市场调整初期，中低价转债表现出较强的抗跌性，甚至部分时候逆市上涨；在市场调整中后期，中低价转债同步回落。总体来看中低价转债的调整幅度低于转债指数的调整幅度。例如2020/3/5-2020/5/25 时期。

    　　第二类是在转债市场调整过程中，中低价转债同步下跌，且跌幅与转债指数的跌幅相近。例如2019/4/4-2019/6/6 时期以及2020/8/18-2020/9/28 时期。

    　　对比历史来看，我们认为影响中低价转债在不同时期表现不同的原因可以总结为以下几点：

    　　第一，债券市场走势。可以说债券市场的表现是影响中低价转债表现的最重要因素，换言之，中低价转债更容易跟随纯债定价。当债券处于牛市时，中低价转债的抗跌性往往更加突出，相反当债市处于熊市时，中低价转债容易丢失抗跌性，与高价转债齐跌。

    　　第二，股市调整的结构性特征。转债背后的核心驱动在于股市，股市的结构性特征也会影响转债的结构性特征。本轮调整前的8 月上中旬，伴随低价股行情，中低价转债也曾有过短暂的表现，例如福能、金力等基本面短期缺乏亮点的中低价标的也一度涨到120 元。超涨之后回落调整的压力也就越大。

    　　第三，投资者对股性的偏好。今年以来，在股市结构性行情的演绎下，偏股型转债由于弹性更强，因而更加受转债投资者（尤其是新进入转债投资者）的青睐，大机构研究支持也基本聚焦在偏股型转债标的上。在交流中我们了解到，部分机构投资者即使在市场调整时进行了减仓，但也并未马上加仓中低价标的，而是等待优质标的回调到位后再次加仓。