皇马科技(603181)：业绩持续稳步增长 MS树脂未来发展可期

　　一、事件概述

    　　10 月14 日，公司发布2020 年三季度报告，公司2020 年前三季度实现营业收入13.61亿元，同比减少1.51%，实现归母净利润2.37 亿元，同比增长28.97%。其中2020Q3 实现营业收入5.55 亿元，同比增长7.52%，实现归母净利润0.93 亿元，同比增长41.98%。

    　　二、分析与判断

    　　小品种板块持续发力，助力公司业绩稳步增长2020 前三季度公司实现归母净利润2.37 亿元，同增28.97%。分板块来看，2020 前三季度大品种板块实现销量6.5 万吨，同降1.13%，均价0.78 万元/吨，同降10.0%，对应收入5.08 亿元，同降11.0%；小品种板块实现销量6.6 万吨，同增14.3%，均价1.28 万元/吨，同降9.25%，对应收入8.41 亿元，同增3.70%。成本端来看，主要原材料环氧乙烷和环氧丙烷平均采购价分别为0.61、0.94 万元/吨，分别同降8.79%、同增4.86%，原材料价格整体下降使得公司毛利率同比提升0.69pct 至22.58%，盈利能力不断增强。

    　　表面活性剂下游应用广泛，特种及定制化市场逐步扩大表面活性剂下游应用涉及水处理、涂料、建筑、油漆、日化、农药等行业，并正向高新技术与工业领域拓展，市场空间广阔。据Allied Market Research，2020 年全球表面活性剂销售额将达到446 亿美元，其中75%来自阴离子型表面活性剂和非离子型表面活性剂。

    　　此外，随着下游客户需求的日益多样化，特种、定制的表面活性剂市场将逐步扩大。

    　　新建项目产能合理释放，MS 树脂未来发展可期绿科安7.7 万吨特种聚醚、高端合成酯和0.8 万吨聚醚胺已投产，产能合理释放将为全年贡献业绩。皇马新材料10 万吨项目有序推进中，预计2020 年底至2021 年初建成并在一季度实现试生产。该项目主要为MS 树脂，MS 树脂是MS 胶的重要原材料，MS胶应用于装配式建筑。2018 年国内装配式建筑面积占新建建筑面积不到4%，预计未来10 年占比有望提升至30%。目前国内装配式建筑正处于推广和发展阶段，市场空间巨大，处于上游的MS 树脂前景广阔，有望成为公司新的盈利增长点。

    　　三、投资建议

    　　预计公司2020-2022 年每股收益分别为0.77、1.00 和1.21 元，对应PE 分别为25、19和16 倍。参考SW 其他化学制品板块当前平均44 倍PE 水平，考虑公司募投产能逐步释放将进一步增厚业绩，维持“推荐”评级。

    　　三四、风险提示：

    　　新建项目产能释放不及预期；原材料价格波动风险；安全生产风险。