长城汽车(601633)：汽车复苏 皮卡担当

　　投资要点

    　　国内SUV 行业龙头，持续研发投入。公司是国内SUV 行业的龙头企业，2019 年SUV 销量国内第一，市场占有率达9.5%。在技术研发上，公司坚持采取“过度投入、精准研发”的策略，近年来公司的研发支出持续增长，研发中心布局全球，研发业务围绕关键零部件布局全面。

    　　基于新平台，开启SUV 产品强周期。SUV 行业由增量竞争转为存量竞争，其他自主车企如吉利、长安等纷纷进入SUV 市场，公司主力车型哈弗H6 的销量领先优势略有收窄，危中思变，在此之际推出全新“柠檬+坦克”两大全球智能模块化技术平台，模块化平台的推出有望缩短公司新车研发周期，提升研发效率，促进零部件通用化率，毛利率有望增长。公司核心动力系统全面升级，动力性经济性进一步提升，年内量产配套新车型，增强公司产品竞争力。模块化平台配合全新升级动力系统，公司下半年迎来新产品周期，神车哈弗H6 全新换代，大狗/白猫/坦克300 全新上市，伴随新平台渗透率提升，公司有望开启销量与单车盈利双升的强劲新产品周期。

    　　皮卡渗透率有望提升，龙头首先受益。长城汽车以皮卡起家，深耕皮卡市场，于2019 年上市长城炮弥补了国内高端乘用化皮卡的空白，皮卡销量位居行业第一，市占率达到将近50%。目前国内皮卡渗透率仅为2%，远低于全球6%~7%的渗透率水平。2016 年以来地方政府陆续放开皮卡进城限制，国内皮卡市场有望迎来快速发展。从需求端来看，商用需求有望受益于消费升级，对微卡，微型货车进行替代，乘用需求来看，皮卡有望成为多用途乘用车，拓展到一至三线城市消费人群，满足城市中收入较高人群的户外活动需求。预计皮卡行业2025年销量有望达到104万辆，渗透率约为3.6%。在皮卡行业渗透率提升的情况下，公司作为皮卡行业的龙头企业将首先受益。

    　　深化组织改革，开启战略转型。公司调整长期战略，从整车制造企业向全球科技出行公司转型。变革之际，推出“咖啡智能”技术品牌进行双智融合，从智能驾驶、智能座舱、智能电子电器架构夯实未来智能出行服务的竞争力。同时商业模式向“制造+服务”转变，中长期有望改善公司盈利水平，估值中枢有望提升。

    　　投资建议：我们预测公司2020 年至2022 年每股收益分别为0.51、0.71 和0.90元。净资产收益率分别为8.3%、10.7% 和12.4%，给予“买入-B”投资评级。

    　　风险提示：乘用车行业需求复苏低于预期；新车销量低于预期；新平台降本不及预期。