第一创业(002797)：债券直融未来可期 “中国麦格理”初露峥嵘

　　特色化定位顺应行业发展趋势，固收与资管业务空间广阔。公司深耕固收市场20 年，战略定位成为有固收特色的，以资产管理为核心的证券公司。固收+资管收入占比接近60%，2020H1业绩yoy+102%，充分受益于固收交易和销售。在资本市场改革、直接融资占比提升的大背景下，公司充分受益于债券市场扩容，特色定位符合行业发展趋势。

    　　牌照齐全+客户基础雄厚+科技赋能，构建固收品牌护城河。公司以成为“中国一流的债券交易服务提供商”为发展目标，持续提升投研及销售能力，固收业务产品线齐全，形成全国营销网络，客户覆盖地方城商行、保险、信托公司等，提供定制化服务，粘性很高。历时4 年打造的eBOND 正式上线，集六大功能于一体，提升业务效率和客户体验， 线上线下结合将助推业绩高速增长。固收交易业务方面，公司采取多元化投资策略，投资收益稳健。

    　　资管三架马车齐驱，REITs 试点推动打造“中国麦格理”。公司建立由券商资管、公募基金管理、私募股权投资基金与另类投资业务组成的“大资管”业务体系。券商资管产品多为银行委外，业绩超越中长期纯债和一级债基，“资管新规”下转型主动压力较小；公募基金初期延续银行专户叠加固收特色，主动权益积极发展，目前专户规模仅次于建信基金，行业第二；私募股权业务打造“麦格理”模式，通过与政府或国有投资或运营公司成立基金投向战略新兴行业，索定资产端客户，为固收资金端提供长期稳定收益。我国基础设施不动产投资信托基金（Reits）试点对公司业务形成有效推动。

    　　完成定增42 亿元，北京国资加强控制。公司于2020 年7 月完成定增，定增后首创集团持股比例微降仍为第一大股东，同为北京国资的首农食品和京国瑞基金成功晋级前十大。北京国资合计持股22.7%，加强对公司控制。同时5 家同业参与本次定增，中信证券与中信建投成为前十大股东。定增后，公司净资本大幅提升，投资业务进一步打开发展空间。资金用途将用于扩大投资与交易业务规模、对子公司增资、偿还债务，公司的风险抵御能力和持续盈利能力将得以提升。

    　　盈利预测与投资评级：我们使用相对估值法给公司估值，我们估算公司2020-2022E 净资产分别为147 /156 /168 亿元， 对应BVPS 3.40/3.62/3.89 元。2020-2022E 归母净利润11.96/14.06/16.47 亿元，同比+105.22% / 17.51%/ 17.18%，对应EPS 0.28 /0.33 /0.39 元。

    　　由于公司高ROA业务收入占比高，业绩高增享有估值溢价，我们给予公司2020 年4.0xP/B，根据本文假设估值，对应目标价13.59 元，给予“买入”评级。

    　　股价催化剂：债券市场扩容、银证混业