上机数控(603185)深度：成长三部曲-高品质、高接受度、高盈利能力

投资要点

    “后浪”！单晶硅独立第三方供应商！迎平价上网、大尺寸升级历史性机遇（1）平价上网大潮即将来临，光伏行业将迎“井喷式”增长。在利润最丰厚的硅片环节，目前隆基、中环垄断全球70%以上产能。当前硅片龙头实施一体化战略，在下游组件和电池片领域大幅扩产，成为硅片客户——电池片/组件厂商的竞争对手；市场亟需独立第三方硅片供应商。（2）公司作为专业化的独立第三方供应商，抓住单晶硅向“210/182 大尺寸”升级机遇“弯道超车”，有望在大尺寸硅片领域迅速形成核心竞争力，成为“后浪”，为光伏行业降本升效。

    单晶硅三问：能否出高品质产品？客户是否高度接受？能否做到高盈利？

    （1）公司光伏单晶硅品质已进入第一梯队，转化效率和行业龙头无显著差异。

    （2）公司已成为主流供应商，产品已经批量供货，上半年单晶硅收入9.2 亿元；公司已覆盖通威、天合、阿特斯、爱旭、正泰、东方日升等全球主流客户。

    （3）公司单晶硅盈利能力已超过中环股份，逐步向行业龙头隆基股份看齐。2019年公司单晶硅业务毛利率为23%，隆基和中环分别为32%、18%；2020 年上半年公司单晶硅净利率13%；二季度硅片价格大跌约24%，公司净利率保持平稳。

    单晶硅：能否保持高盈利能力？公司后发优势渐显，盈利能力向隆基看齐1、盈利能力：公司将向隆基看齐：（1）随着规模扩大，硅料采购成本、单位人工成本差异缩小；（2）公司工艺技术日益改进，非硅成本和行业龙头差距日益缩小。2、竞争优势：（1）公司和下游电池片、组件客户不存在竞争关系，客户更为友好。（2）后浪——公司为全新设备，兼容210/182 大尺寸硅片，210 硅片产能处于全球领先地位；整体效率略高些（友商有老设备）。（3）硅棒机加工环节，公司用自己的高效设备，成本和效率较行业龙头具有优势。

    竞争格局：有望“三分天下”；210/182 大尺寸硅片先进产能仍结构性不足210/182 大尺寸硅片先进产能仍结构性不足，落后产能将加速淘汰。随着公司先进产能逐步释放，全球单晶硅市场有望“三分天下”。

    投资建议：上调目标市值至300 亿元

    预计2020-2022 年公司净利润5.2/15.3/25.3 亿元，同比增长181%/194%/65%，PE 为32/11/7 倍。公司单晶硅业务未来有望“三分天下”，给予2021 年20 倍PE，上调6-12 月目标市值300 亿元。维持“买入”评级。

    风险提示：疫情对光伏需求影响、全行业大幅扩产导致竞争格局恶化