万向德农(600371)深度报告：玉米种业有望回暖 静待公司利润释放

　　报告摘要：

    　　玉米播种面积 & 临储库存双双见底，而下游生猪产能正在快速恢复，玉米供需矛盾持续扩大将支撑玉米价格上行，带动玉米种业回暖。同时，国内转基因政策放开预期增强，对种企杂交育种能力提出了更高要求。公司深耕玉米种业多年，是A 股最纯正的玉米种企，有望充分受益。我们预计，2020-2022 年，公司EPS分别为0.24/0.30/0.39 元， 当前股价对应PE 分别为60/48/37X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　主要观点:

    　　以玉米种子销售为主的种企

    　　公司主营业务为玉米杂交种子的研发、生产和销售，以控股子公司德农种业为主业平台，在完善的县级经销商网络基础上，借助互联网平台提供服务，完成种子的销售。目前，公司“京科968”、“郑单958”和“德单系列”等杂交玉米种表现优异，已覆盖东北和黄淮海等玉米主产区。2016 年，我国取消玉米临储收购制度，玉米价格随着下滑，受此影响，公司业绩进入调整期。

    　　2019 年，公司实现营业收入2.75 亿元，其中，玉米种子收入占比95.73%，是公司主要的收入来源；实现毛利1.31 亿元，其中，玉米种子毛利占比97.47%，是公司主要的利润来源。

    　　库存见底 & 需求趋旺，玉米价格上行带动行业景气度回升

    　　从供给端来看，种植面积方面，2016 年，我国临储玉米收购制度取消之后，玉米价格随之下滑，农民种植积极性受挫，玉米播种面积连年下滑，2020 年，受大豆振兴计划影响，玉米播种面积再度下滑1000 万亩左右；库存方面，2020 年临储玉米拍卖行情火热，截至2020 年9 月3 日，国家共计进行15 次拍卖，共计拍卖玉米5684.41 万吨，高成交高溢价特征明显，我国玉米库存已经见底；此外，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在，玉米供给端承压。从需求端来看，在养殖高盈利刺激下，大型养殖集团和规模养殖户补栏积极性大幅提升，全国能繁母猪存栏于2019 年10 月首次环比转正，2020 年6 月首次实现同比正增长，8 月同比增长37%。随着能繁母猪产能的快速释放，饲料进而玉米的需求将逐步趋旺。我们认为，玉米供需矛盾加剧将支撑玉米价格上行，带动玉米种植行业迎来反转的关键节点。

    　　玉米种业回暖，有望带动公司利润上行

    　　根据上市公司公告整理，2019 年，公司玉米种子收入2.64 亿元，仅次于隆平高科/登海种业，位列行业第三。从玉米种子收入占比上来看，公司玉米种子收入占比高达95.73%，远高于登海种业/隆平高科的87.62%/24.88%，公司是A 股最纯正的玉米种企。近年来，公司玉米种子毛利率维持在49%左右，盈利能力处于行业绝对领先地位。在玉米供需缺口扩大、供种格局持续改善的背景下，公司盈利能力有望进一步提升。同时，转基因政策放开预期增强，生物技术公司在拿到转基因生产应用安全证书后，理论上还要转入种子公司的自交系，之后才能进行商业化推广，也就是说，优质的杂交种和优良的性状是转基因商业化进程中必不可缺的两大条件。我们认为，公司作为国内玉米种子龙头，优质杂交品种储备充足，有望充分受益于国内转基因商业化进程。

    　　投资建议

    　　正文我们预计， 2020-2022 年， 公司营业收入分别为2.90/3.47/4.49 亿元，归母净利润分别为6900/8700/11400 万元，对应EPS 分别为0.24/0.30/0.39 元，当前股价对应PE 分别为60/48/37X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　自然灾害风险，疫情扩散风险，种子销售不及预期风险。