投资策略专题：重仓分化 确认风格切换

机构抱团逐步松动

    在报告《机构重仓股的分化刚刚开始》中我们提到：机构抱团可能出现了松动迹象（仓位或是结构调整）。基于两种方法的测算，我们发现自8 月下旬以来，机构抱团就已经开始松动：一、我们认为，当基金持仓加权组合收益率跑赢（输）等权收益率的同时，股票基金净值收益率跑赢（输）加权组合收益率（即两组相对收益同向变动）时，则说明股票基金持仓更多地集中于高权重个股中，反之则说明股票基金的持仓拥挤度下降。而8 月下旬以来，两组相对收益曲线相互背离，这意味着，股票基金持仓拥挤度可能存在下降趋势；二、基于带持仓的二次规划法，我们发现：8 月下旬以来，偏股混合型基金和普通股票型基金的整体仓位经历了上升、下降以及震荡上行三个阶段，细分来看，两类基金在前100 重仓股上的仓位震荡下行，而在前100 非重仓股上的仓位震荡上行。这同样指示着基金的抱团在8 月下旬就已经开始松动。

    居民开始赎回基金的信号

    由于除ETF 之外的公募基金不会高频率披露基金的申购赎回情况，因此我们以ETF 作为高频跟踪的对象，通过相关性测算我们发现：对于剔除ETF 之后的股票型基金，个人高比例组的ETF 的月度申购赎回行为与之显著正相关，这意味：

    对于剔除ETF 之后的股票型基金而言，其申赎行为具有与以个人持有为主的ETF相似的特征，以个人持有为主的ETF 的高频申赎行为或许能够指示主动公募基金个人投资者申赎情况的变化。而9 月14 日以来，个人高比例组的ETF 逐步开始净流出，且从行业来看，新能源汽车和医药已经出现了不同程度的连续赎回。

    这意味着，前期“板块上涨——吸引更多基金申购——基金买入股票——板块上涨”的逻辑链可能正在被打破甚至形成负向反馈，而大多依赖于远期增长和疫情受益新晋重仓股可能在当下贴现率上行+投资者重新审视长期增长预期的背景下进一步承压。

    机构重仓股正在分化，风格切换已经确立

    我们计算的偏股混合型基金和普通股票型基金在前100 重仓股的仓位发现：自8月下旬以来，长期重仓股和新晋重仓股地仓位均出现下降，但9 月9 日以来，长期重仓股仓位震荡上行，但新晋重仓股的仓位仍震荡下行。这意味着：对于当下而言，公募基金对于长期重仓股与新晋重仓股的态度出现了分化：新晋重仓股的抱团则可能进一步出现了松动，而长期稳定的底仓品种则可能出现了抱团和增持，同时我们看到，8 月下旬以来，公募基金的整体持仓风格逐步偏向价值，经历了7 月抢跑和随后的反复，风格切换终于在8 月以来得到了确认，大量机构投资者已经开始做出选择。后续来看，部分前期已经进入机构投资者关注视野但是未被重仓的品种，有可能成为潜在选择。我们建议关注其中的周期成长股，可能会因为经济复苏后的行业景气度回升，成为被机构投资者重点关注的资产。

    风险提示：测算误差；国内经济大幅下滑