2020年8月金融数据点评：社融超预期增长 增速或迎拐点

2020 年8 月新增社融3.58 万亿（前值1.69 万亿），新增人民币贷款1.28 万亿元（前值9927 亿），社融存量同比增长13.3%（前值12.9%），M2 同比增长10.4%（前值10.7%），M1同比增长8%（前值6.9%）。

    一、社融增速与M2 增速走势背离，M2-M1 剪刀差收窄8 月社融存量同比增长13.3%，较7 月升0.4 个百分点；从货币供给端看，8 月广义货币M2 同比增速较7 月值下降0.3 个百分点至10.4%。8 月货币供给与需求端出现背离，主要是受政府财政存款大幅上升、支出滞后所形成的收支错位形成的。一般来说，发行政府债券首先是形成财政存款，然后通过财政下拨形成机关团体存款，从而进一步流入实体经济。具体看，6、7 月为支持特别国债顺利发行政府债发行进程放缓，8 月特别国债发行完毕后政府债发行集中放量，形成大量的财政存款，流通中的货币供应减少，对M2 增速形成拖累。从数据上看，8 月新增财政存款5339 亿元，同比多增5244 亿元，是拖累M2 增速的主要因素；货币需求端看，8 月政府债发行13800 亿元，同比多增8741.03 亿元，对社融增速形成支撑。

    8 月M1 同比增速较7 月大幅上升1.1 个百分点至8%，M2-M1 剪刀差收窄至2.4 个百分点。8 月M1 同比增速进一步改善，受益于房地产企业销售端的持续向好，企业流行状况进一步改善；M2-M1 剪刀差进一步收窄，显示货币进一步活化，企业投资活跃度上升，对应企业经营活跃度上升。从后续看，随着政府支出的增加，财政存款对M2 增速的拖累因素减少，一定程度上支撑M2 同比增速，但在信贷增速下行、央行货币投放收敛的制约下有继续下行的空间。

    二、政府债券推升社融规模超预期增长

    8 月新增社融3.58 万亿，环比大幅上涨111.33%，同比多增1.38 万亿，远超出市场平均预期值。推动8 月社融超预期增长的主要是政府债券融资：8 月政府债券净融资1.38 万亿元，同比多增超过8741.03 亿元，贡献了社融同比多增数量的63%以上。7 月特别国债发行结束后，8 月政府债集中放量。后续看，大约还有2.3 万亿的政府债券尚未发行，其中8500亿元的专项债将集中在9、10 月份发行，继续为社融提供支撑。

    从结构看，8 月新增信贷1.42 万亿，基本符合季节特征，虽然延续同比多增，但多增规模已连续第5 个月回落，显示了信贷整体收紧的态势；8 月非标融资中信托、委托和未贴现承兑汇票由7 月的-2600 亿元转为增加710 亿元，或显示了在融资条件收紧的情况下房企表外融资需求上升，其可持续性有待观察；直接融资方面，8 月股票融资和债券融资合计近5000亿，为5 月以来最高值，其中股票融资连续两个月超过1200 亿，或与7、8 月以来股市走高相关，以新股申购日为统计口径，8 月IPO 企业达63 家，创历史单月新高。

    三、信贷增速延续收紧趋势，企业长贷继续改善8 月新增信贷1.28 万亿，同比多增700 亿，基本符合季节性特征；信贷余额增速13%，已经连续3 个月走平或回落，显示了信贷延续收紧、货币政策边际收敛。印证了我们在7 月报告中对货币政策的基本判断。展望后期，如果按照全年20 万亿的信贷目标，结合今年信贷投放上半年投放加量的特征，后期信贷投放将继续回归常态，单月净增投放量或将持平或略低于当前水平；信贷余额同比增速或将延续回落趋势。

    从信贷结构上看，8 月信贷结构进一步改善。8 月新增居民短贷2844 亿，创过去5 年以来同期最高值，对应8 月消费同比实现年内首次正增长，居民端短贷连续第六个月实现同比多增，与居民消费持续好转相一致；居民中长期贷款5571 亿，虽然低于7 月值，但连续三个月同比多增超过1000 亿，反映了房地产销售的持续向好。企业端，中长期贷款当月净增7252 亿元，继续明显好于企业短期贷款及票据融资，显示了基建、房地产投资持续向好，对贷款的需求旺盛。

    四、社融增速或将迎来拐点

    从信贷来看，按照政府报告中的新增信贷目标来看，9-12 月还剩余5 万亿左右的额度，较去年同期增长10.12%，尚不及去年同期的同比增速（10.26%），而1-8 月新增信贷累计同比增长21.27%（去年同期值为6.78%），9-12 月信贷投放显著收敛，信贷增速或将持平去年同期水平，信贷投放最为宽松的时候或已经过去；从投放规律来看，9 月将是年内剩余时间的高点。从政府债券看，1-8 月政府债券融资较去年同期增长58.43%（去年同期为87.85%）；按照6 月8 日财政部部长刘昆估计今年政府债券资金达到8.51 万亿计算，9-12 月仍有1.9万亿左右的国债和地方政府债以及8500 亿需要在10 月底前发行完毕的专项债，按照往年的国债和地方债券发行安排，一般集中在3 季度，因为今年为特别国债发行让路，可能会延迟至10 月，因此9、10 月可能会是政府债的高点。从信贷和政府债券规模来看，二者规模占全部社融的60%以上，是社融的主要构成部分，趋势将会影响社融增速的走势。因此随着信贷和政府债券在9、10 月迎来高点，社融增速或将在10 月达到最高点。

    另一方面，大量政府债券的发行，对市场流动性产生冲击，银行间流动性偏紧，但央行面对较大的政府债券发行态度比较克制，配合财政融资和支出节奏，DR007 保持在2.2%附近震荡。自7 月以来，各期限银行间同业存单利率同步上行，也显示政府债券对市场资金的影响，而9 月15 日MLF 的超额续作显示了货币政策对银行间资金面的呵护，但从DR007 以及R007 来看，央行的态度还是比较谨慎的，未来紧平衡状态或将是常态。

    同时随着社融拐点的到来，政府债券对资金面的压制作用会逐渐消退。从国债收益率与社融增速的关系看，随着社融增速在10 月到达最高点后，国债收益率有望开启下行趋势。