农业银行(601288)：净利息收入增速加快 逾期贷款率较上年末下降

投资建议：公司净利息收入增速加快，逾期贷款率较上年末下降，不良率环比Q1 的微升，主要因为公司主动增加了不良贷款的确认。公司重视对战略性新兴产业和现代服务业成长性行业贷款投放，资产质量有望进一步改善。同时资本充足率环比Q1 和上年末均有所提升。持续看好公司业绩未来的增长。给予优于大市评级。

    归母净利润增速转负，但营收和PPOP 增速下降幅度不大。1H20 公司归母净利润增速为-10.38%，但1H20 营收和PPOP 增速环比Q1 下降幅度不大，分别为-2.95pct 和-2.08pct。1H20 业绩环比Q1 增速下降主要因为：1）信贷成本增加0.08pct 至1.38%；2）非息收入增速下降11.97pct 至-6.16%，被衍生金融工具投资损失和外汇相关业务汇兑损失拖累。

    不良率环比Q1 微升，但逾期贷款率较上年末下降。由于公司1H20 主动增加了不良贷款的确认（+111 亿QoQ），1H20 不良率环比Q1 上升3BP 至1.43%，1H20 不良生成率比上年末增加23BP 至0.61%。但逾期贷款率与上年末相比下降4BP 至1.33%。拨备覆盖率环比Q1 下降4.94pct 至284.97%。

    上半年，公司加大基建补短板与新基建、制造业高质量发展、民生幸福产业等信贷支持力度；加强传统行业特别是产能过剩行业管理，定期监测钢铁、煤炭行业新增用信情况。1H20 战略性新兴产业和现代服务业成长性行业贷款余额约1.18 万亿元，较上年末增加1078.61 亿元。资产质量有望进一步改善。

    净息差比上年末微降3BP，但净利息收入增速加快。1H20 息差与上年末相比微降3BP。其中，受LPR 下行以及落实国家让利政策等因素影响，贷款收益率较上年末下降6BP；受市场利率下行影响，投融资业务收益率较上年末下降9BP。虽然计息负债债成本率与上年末比下降6BP，但未能完全弥补生息资产收益率的下降。1H20 净利息收入增速环比Q1 微幅增加0.09pct 至8.95%，受益于贷款净额自上年末以来维持超过11%的增长。

    资本充足率环比Q1 提升32BP。上半年，公司发行永续债人民币850 亿元，发行二级资本债人民币400 亿元，主动优化调整资产结构，资本净额增速高于风险加权资产增速，资本充足率环比Q1 提升32BP，较上年末提升29BP，为生息资产的进一步增长奠定了基础。

    我们预测2020-2022 年EPS 为0.54、0.58、0.62 元，归母净利润增速为-6.15%、7.36%、7.40%。我们根据DDM 模型得到合理价值为4.74 元；根据PB-ROE 模型给予公司2020E PB 估值为0.70 倍（可比公司为0.62 倍），对应合理价值为3.75 元。因此给予合理价值区间为3.75-4.74 元（对应2020年PE 为6.89-8.70 倍，同业公司对应PE 为5.55 倍），给予“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。