可转债新券投资价值分析-崇达转2:PCB龙头品种再度归来

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强 日期:2020-09-21

  核心观点

      崇达技术(002815.SZ)是PCB 龙头企业。转债方面,发行规模尚可(14亿),债项评级为AA 级,债底保护性一般但平价较低,因此申购安全垫一般。定价方面,崇达技术当前价格17.74 元,对应平价90.78 元,参考赣锋、创维等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计崇达转2 上市首日平价溢价率在25%附近,对应价格在113 元附近。综上,我们建议一级市场积极参与。

      国内PCB 制造龙头企业,公司积极布局新产能、5G 支持行业高景气崇达技术是PCB 龙头企业,主要产品包括高多层板、刚挠结合板、HDI板等。行业方面,19 年中国的PCB 制造领先全球,占总产值比例超过50%(来源:公司19 年年报)。而从下游来看,通信、消费电子、工业控制等领域应用也越来越广泛。我们认为,5G 商用之后或将打开新的需求。公司方面,崇达在高多层板、HDI 板等高端板产品领域参与度不断提高,截至20H1 其高端板占营收比例已达到59.10%。公司还具备技术及产能优势,20H1 投入近5 亿资金扩张产能以满足5G 相关订单。当然,公司也享有优质国际客户资源,未来华勤、中兴、酷派等手机客户均在导入计划之中。

      正股估值较自身历史偏高但相比同行业不高,5G 商用等是其上涨触发剂崇达技术当前股价17.74 元,对应PE TTM 为29.5x,PB LF 为4.1x,处于自身历史较高分位。参考招股书等材料,我们选择沪电(PE TTM 为26.9x,PB LF 为6.5x)、景旺(33.2x,5.1x)、胜宏(32.4x,4.8x)作为可比公司,可见崇达相对同行业公司估值并不算高。目前该股近100 周年化波动率为42.25%,弹性尚可;截至20H1,基金等机构投资者持股8.28%,关注度较高。后市来看,5G 商用+消费电子持续复苏是其主要上涨触发剂。

      公司股权集中,质押风险可控,关注出口业务不稳定性及原材料价格波动公司股权结构集中,第一大股东姜雪飞持股56.31%,前十大股东合计持股72.48%(截至20H1)。公司股东合计质押占总股本的9.55%,质押风险可控;近期无限售股解禁。信用方面,我们主要关注:1、贸易环境不稳定以及汇率波动对公司出口业务的发展带来一定的不利影响;2、公司主要原材料中覆铜板、铜箔等价格易受铜价变动的影响,原材料价格波动较大。

      条款分析:评级尚可,债底保护性一般、平价较低,申购安全垫一般崇达转2 的票面利率分别为0.3%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%,到期赎回价为110 元(含最后一期年度利息),期限为6 年,面值对应的YTM 为2.43%;债项/主体评级为AA/AA(中证鹏元),以上清所6 年期 AA中短期票据到期收益率4.88%(2020/9/20)作为贴现率估算,债底价值为86.91 元,债底保护性一般。下修条款为[15/30,85%],有条件赎回条款[15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。当前股价17.74 元,对应平价90.78 元。综合看,该券申购安全垫一般。

      上市定位与申购价值分析

      崇达技术当前股价为17.74 元,对应平价90.78 元,可参考相近规模、相同评级的赣锋(平价91.25 元,平价溢价率29.87%)、创维(90.25,20.54%)。我们的判断是:1、该券评级及规模尚可,但保险机构可能由于评级机构限制存在入库问题;2、正股所处行业前景仍较好,而公司则或受益于产能扩张及5G 商用带来的增长;3、考虑到崇达一代给投资者带来的回报丰厚,公司转股情况也较为理想,投资者对该券的关注可能较高。但近期股价表现不佳限制了其上市定位可能不高。综上,我们预计其上市首日平价溢价率在25%附近,对应价格113 元左右,建议一级市场积极参与。

      风险提示:5G 商用不及预期;原材料价格波动风险;贸易环境不稳定风险。