固定收益周报:复苏斜率放缓类似“利多出尽”

类别:债券 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:张怀志 日期:2020-09-21

央行公开市场操作:本周(9 月14 日-9 月20 日),央行连续5 天开展逆回购操作,共计4800 亿元,因本周共有6200 亿元逆回购到期,央行实现净回笼1400 亿元。另外,央行于9 月28 日荷兰式招标发行了2020 年第九期中央银行票据,为固定利率附息债券,发行量为人民币100 亿元。

    地方政府债券一级发行:按照发行日统计,本周(9 月14 日-9 月20 日)我国地方政府债发行只数78 只,发行额2,263.36亿元,较上周增加630.75 亿元。使用可比口径统计,本周我国地方政府一般债发行增加200.37 亿元,地方政府专项债发行增加430.38 亿元。

    国债及政策性银行债发行:按照发行日统计,本周(9 月14 日-9 月20 日)共发行国债2,112.2 亿元,较上周减少342.6 亿元;共发行1,043.8 亿元政策性银行债,较上周减少93.2 亿元,国开债发行482.7 亿元,口行债发行210.0 亿元,农发债发行351.1亿元。

    二级市场交易:货币市场:本周(9 月14 日-9 月20 日)DR007 呈上升趋势,最终周五较周一上升19.38BP。从利差看,本周R007 和DR007 利差除周三下降外整体呈上升趋势,最终周五较周一上升22.12BP,GC007 与DR007 利差整体也呈波动上升趋势,尤其是周五较周四上升61.53BP,最终周五较周一上升75.62BP。利率市场:本周(9 月7 日-9 月14 日)各期限国债收益率除一年期均呈下降趋势,1 年期品种上升0.37BP,3 年期品种下降6.55BP,5 年期品种下降8.98BP,7 年期品种下降3.05BP,10 年期品种下降3.7BP。

    债市投资策略:

    债市最近观点多空博弈,多方逻辑有以下几点:

    1 经济斜率放缓,经济由V型反弹快速反弹结束,斜率必然放缓。这对应的是基建和地产的拉动已经price in,同比上升更多依靠消费,而疫苗未出来之前,消费和服务业缓慢恢复态势不改2 宽信用拐点四季度即将到来,这主要对应的是利率债和地方债发行10 月底结束,社融可能触顶回落,一方面拉低经济复苏斜率,另一方面从供给端减少对资金面扰动,对债市形成利多。

    3 资金面已经企稳。随着MLF 投放,缓解了银行负债端压力,也显示了央行维持流动性合理充裕态度,多方认为随着财政存款投放,银行超储率改善,且四季度利率债供给高峰已经过去,都会对债市形成利好。

    4 债市调整幅度大,已经超过年初水平,估值较合理。

    我们认为债市大环境有所好转,但目前看仍难以打破震荡格局。

    1 从8 月数据看,核心cpi 和PPI 二阶拐点已至,核心cpi 开始触底回升,显示居民消费复苏可能加快,PPI 环比回落和同比斜率放缓,显示基建和地产对经济是“托而难举”,经济同比继续回升更多依靠居民消费端力量,从社零看,消费刚刚转正,回升空间较大,另外出口向好趋势也较明确,经济复苏不会因为社融回落而被打断,经济复苏斜率更多取决于消费和出口两个需求,消费端虽然恢复较慢,但疫苗出台可能带来提高消费倾向和消费复苏的斜率,从GDP 同比看,经济斜率放缓市场有所预期,而不及预期程度难以衡量,且单月不及预期可能降低后续预期,另一方面个别月份经济数据不及预期,后续经济复苏空间反而更大,有类似利多出尽的效果,因此经济复苏是共识情况下,经济斜率放缓或者不及数据只能带来短期行情,债市难以趋势性走牛。

    2 宽信用拐点不会影响复苏大趋势,也不会带来货币政策转向,因此难以实现实质性利好,但是供给压力减弱确实是利好。

    3 资金面方面,短期来看流动性紧张确实得到一定缓解,存单利率有所下调,大概率稳定在mlf2.95%利率附近,但长期来看,货币政策正常化仍为完成,随着经济复苏,央行是否会继续收紧货币政策犹未可知,假设四季度资金面企稳,维持DR007 围绕omo,存单利率在MLF 左右波动,对债市维持中性观点,债市回调已经反映了资金面压力。

    4 债去估值确实较合理,但不是熊转牛的决定因素,仍需要经济或者货币主要逻辑的逆转综上所述,整体大环境对债市更加友好,但难以实现熊转牛的突破,仍维持震荡观点,10 年期国债区间范围为2.8-3.2%。

    风险提示:全球经济下行超预期,政策超预期