房地产行业：论信用 地产变局

　　投资要点（行业评级：增持）

    　　信用逻辑转变，房地产代表的债务派生逻辑减弱，股权派生逻辑增强2018年资管新规前后是分水岭，M2和房企负债增速逐步背离，越来越多的政策向股权融资倾斜，地产从早周期向后周期过度的特征缓慢显现。

    　　345新规作为对资产负债表的监管，影响远小于资管新规对现金流的监管，但中长期影响较大由于仅针对表内监管、且对应的是资产负债表，因此房企尚存一定的可调节空间，因此短期的生存压力远小于资管新规，但进一步的去金融化，会对中长期的发展带来负面影响，特别是ROE。

    　　预计在2021年出现真实杠杆率的见底回升，在报表的体现出现在2023年2017年是房企真实降负债的元年，但直至2019年才见到报表的负债率见顶，以目前的土储来看，我们认为2~3年是合理水平，预计将在2021年房企平均土储将至此水平，也将带来负债率的见底，考虑到结算制度，预计在2023年体现在报表当中。

    　　金融杠杆失效，选择能够向居民和供应商要杠杆的企业推荐万科A、保利地产、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团，同时推荐有望逆周期的企业包括大悦城、华夏幸福、中南建设、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，物业公司受益招商积余、新大正，推荐中海物业，宝龙商业。

    　　风险提示

    　　我们把房地产行业的投资逻辑分成三类：

    　　1）稳定的大龙头房企，极其稳健的经营、不冒进也不落后的经营理念，业绩长期释放，受政策影响较小，且在行业管控加强背景下反而能够获得更大优势。这类公司主要包括：万科A、保利地产、龙湖集团、中国海外发展、华润置地等；

    　　2）积极加杠杆的中型公司，并非所有中型公司都很积极，但是对于扩表的增速需求能够看到更大的爆发性，属于地产行业中的成长型公司，劣势是受行业和政策的影响较大，需要在一个偏舒适的环境当中，主要包括招商蛇口、中南建设、蓝光发展、金科股份、中国金茂、旭辉控股集团、中骏集团控股等；3）降杠杆的龙头房企，这类房企在投资上的优势主要是估值都很低，因为杠杆率较高且已经开始高速释放业绩，所以估值是所有三类企业中最低的。主要包括融创中国、中国恒大、华夏幸福等。

    　　对于以上三类投资策略，我们认为适用于不同的投资者，而非不同的场景，因此从风险的角度，也是不同的风险。

    　　1）行业整体大幅度向上，受益政策宽松，系统性提估值和提业绩，但稳健龙头会大幅度跑输，加杠杆黑马涌现，行业集中度提升逻辑放缓，开始有新进入者；

    　　2）行业紧缩期，对稳健经营房企利好，降杠杆房企则相对加杠杆企业更好，但由于绝对杠杆率高，因此基本面上受损较为严重；

    　　3）行业稳定且呈现年度级别的小周期，则加杠杆企业在区域择时上把握不好节奏容易出现风险事件。