冀中能源:臃肿的巨人 保护铠甲还够厚吗?

类别:债券 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:杨业伟/李清荷 日期:2020-09-18

  今年5 月以来,冀中能源集团债券估值持续走高,7-8 月,其发行的18 冀中能源MTN004、20 冀中能源CP001、18 冀中能源PPN001、20 冀中能源等多只债券发生折价抛售,被大量报卖,引起市场讨论。正当市场开始对冀中能源的信用风险热烈讨论时,9 月11 日河北省国企信用保障基金揭牌,这恰逢其时的行为似乎也在给市场传递一定信号。以此为引,本文展开对集中能源集团信用风险的讨论。

      由于历史遗留问题,债券偿还压力大。冀中能源集团的头衔可谓琳琅满目,诸如2019 年世界500 强、中国企业500 强、河北能源巨头等,而一座座丰碑是建立在其不断扩张的版图之上。其前身是河北金牛能源集团有限责任公司和原峰峰集团有限公司,于2008 年6 月重组成立。经过一轮轮投融资扩股,公司负债率不断攀升,业务也从单一拓展成为一家以煤炭为主业,制药、现代物流、化工、电力、装备制造等多产业综合发展的省属大型国有企业,总资产规模达逾2300 亿元。河北省国资100%控股。现有逾二十家二级单位,控股冀中能源、华北制药和金牛化工三家上市公司,拥有一家财务公司。目前公司合并口径内共有54 支境内存续债。2020 年9-12 月还将面临227 亿元债券到期(含55 亿元回售),其中本月有1 只10 亿元可交债面临行权,1 只10 亿元超短融到期。

      冀中能源集团虽是巨人,但较臃肿,多项财务指标提显示信用风险不小。

      集中能源债务压力很大,2020 年中报资产负债率82.0%,显著高于同行水平。同时,债务中流动负债占比近年显著提升,2020 年半年报显示流动负债占比高达75%,比2019 年底高17 个百分点左右。债务不仅规模压力大,短期流动性压力也显著提升。冀中能源集团坐拥2300 亿资产,但盈利能力较弱,400 多亿资本的冀中能源集团即使在盈利最好的2019 年,净利润也仅有7.4 个亿。经营性现金流金额在2019 年也仅为30.6 亿元左右,筹资性现金流净额为7.2 亿元,两者无法弥补投资性现金流带来的资金缺口,导致货币资金减少。面对9-12 月227 亿元的到期债券,当前215.3亿元的货币资金,以及其它债务的到期压力意味着对于冀中能源集团来说,凭自身财力进行偿付可谓困难重重。冀中能源子公司盈利能力较弱,处于微利状态;供应商、客户、关联方占款现象严重;对外有息债务、财务费用集中至母公司层面,子公司承担财务费用低,少数股东损益、归母净利润极不平衡。

      但作为省属重要国企,地位重要,资产雄厚,拥有较厚的“保护铠甲”,且还在继续增厚,这成为市场对冀中能源继续保有信心的原因。冀中能源是河北省最大的煤炭企业,在河北省地位很高,且旗下资产种类众多,后续可通过整合变卖旗下部分资产偿还债务。同时,近期河北省国资成立的国企信用保障基金,在一定程度上有利于防范化解冀中能源的债券违约风险,改善其信用状况,降低融资成本。

      冀中能源确实面临显著的债务压力,短期控制风险关键在于政策支持,长期来看专注主业、处理资产以及降负债是决定未来风险状况的关键。

      短期冀中能源需要借助外部力量和自身资产处置,来度过偿付压力高峰期,因而外部支持的力度与资产处置的速度是提升偿付能力的关键。长期来看,从原先“一体两翼、多元发展”调整为“聚焦主业”,战略目标调整为做大做强做优制药和煤炭两大主业,剥离了非主业资产,提升经营能力,这些战略的转变和资产处置。

      风险提示:政策变化超预期、企业财务恶化超预期。