从半年报看水泥债券投资机会：景气或可维持 龙头优势突出

　　受疫情影响，2020 年1-7 月，中国水泥产量总计约12.2 亿吨，同比下降3.5%，全国水泥价格指数自高位持续下滑。7 月中下旬以来，伴随着复工的推进和项目开工率的提高，全国水泥价格指数有所上行。在基建回升、地产保持韧性的背景下，需求端预计将有所增长。同时，“蓝天保卫战”时限临近，行业环保限产力度加大，落后产能持续出清，供给端不具备明显上升空间。因此，我们预计水泥行业景气程度仍将维持。

    　　年初以来，水泥行业信用利差不断波动，3 月-4 月利差出现短暂上升，后逐渐回落。截至8 月底，水泥信用利差约49.51bps，较年初下跌14.30bps，信用利差处于历史较低分位数水平。目前债券市场共有水泥行业发行人16家，存量信用债（不含可转债、可交债、ABS，下同）规模总计约1654.05亿元。其中，中央国有企业5 家，存量债金额占水泥信用债总量的52.0%；地方国有企业7 家，占比41.4%；另有民营及外资企业共4 家。具体来看，中国建材、金隅集团存量债余额规模较大，均超500 亿元。

    　　目前水泥行业存在一超多强的格局，“一超”指的是海螺水泥，“多强”包括中国建材、金隅冀东、华润水泥、华新水泥、红狮集团等。受疫情影响，行业盈利水平明显下降，但毛利率仍维持较高水平。根据行业内公司2020年半年报公布的数据，平均而言，行业营业收入同比降幅为1.63%，行业净利润同比降幅为16.01%，平均毛利率维持在30%左右，样本企业净利率在5%-20%间均匀分布。

    　　受上半年疫情影响，行业资金面偏紧，筹资现金流净额同比大幅上升，投资现金流净额显著下降。行业经营现金流净额受疫情影响较小，整体基本保持稳定，但个体差异明显。就行业平均而言，经营现金流净额同比微降0.90%，投资现金流净额同比下降202.43%，筹资现金流净额同比增加137.43%。

    　　行业杠杆水平与债务期限结构基本与去年持平，海螺水泥营运能力表现突出。就行业平均而言，2020 年上半年行业平均资产负债率与去年基本持平，为52.12%，长期债务与短期债务的比率为1.04，货币资金与短期债务之比为1.58。就个体而言，海螺水泥资产负债率较低，账面货币资金充沛，营运能力优异。

    　　下半年需求改善推动水泥行业盈利改善，将呈现强者更强格局。从2020 年半年报看，海螺水泥作为行业龙头资质较好，风险程度较低；华润水泥、华新水泥杠杆水平较低且净利率较高，但目前估值偏低，挖掘空间有限；中国建材及其下属子公司南方水泥上半年净利润增速为正，受疫情冲击较小；优质民企红狮集团盈利能力表现亮眼，具有投资机会。

    　　风险提示：行业政策变动风险，信用利差走势不及预期，数据统计口径偏差。