固定收益点评-2020年地产行业中报点评:警惕房企分化加剧

类别:债券 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:杨业伟/李清荷 日期:2020-09-17

  行业基本面:上半年融资环境改善,但后续调控压力再现。受疫情影响,一季度房地产各类开发资金累计同比均大幅下滑,但在货币政策整体宽松的基调下,资金来源累计同比跌幅逐月收窄,且债券净融资额显著增加。

      但随着货币政策逐步回归常态,以及房地产融资政策边际收紧,后续房企在融资端仍面临较大压力。需求止跌回升,销售弱平稳。房地产销售面积累计同比跌幅持续收窄,并有望在8 月实现由负转正;居民新增中长期贷款出现反弹,伴随个人住房贷款余额季度同比平稳增长,居民购房意愿或边际改善。上半年销售改善投资修复,但政策调整后持续性存疑。2020 年房地产开发投资完成额当月累计同比由2 月的-16.3%上升至7 月的3.4%,房屋新开工面积和竣工面积累计同比止跌,但政策调整后持续性存疑。

      信用跟踪:2020 年以来,市场上共有7 只房地产行业债券违约,涉及发行主体2 个;5 家发债房企评级被下调。二级市场方面,房地产行业整体信用利差震荡收窄,系年初以来低评级地产债信用利差明显下行的影响,在5 月中旬一度降至AA+下方,出现“信用倒挂”现象。

      销售确认加快,费用上升压降利润空间。2020 年上半年,47 家样本企业平均录得营业收入518.10 亿元,同比增长8.90%,各家企业营收增长率的平均值(剔除异常值,下同)为14.81%;平均录得净利润41.37 亿元,同比减少9.78%,各家企业净利润增长率的平均值为1.05%;企业平均净利率为13.50%,同比下降1.82%;企业平均毛利率为25.97%,同比下降3.87%。营运效率保持平稳,行业高周转特征凸显。平均应收账款周转率为59.82,相比于2019 年同期的58.80 上升了1.02;平均存货周转率为0.14,与2019 年同期基本持平。个体间杠杆率显著分化,尾部风险积聚。通过优化预收账款科目对房企偿债能力的影响,样本企业调整后资产负债率平均为74.05%,净负债率平均为99.24%,货币资产与短期债务之比平均为1.22,调整后流动比率平均为1.70,调整后速动比率平均为0.97,经营活动现金流净额与带息债务之比平均为-0.02。

      投资建议:按融资新规的“三道红线”标准,样本企业中均未超过警戒线的有5 家,超过1 条警戒线的有20 家,超过2 条警戒线的有7 家,超过3 条警戒线的有15 家,分别为绿/黄/橙/红档。关注中国恒大、融创中国、绿地控股、中南建设、金科集团、华夏幸福、富力地产、中梁控股、荣盛发展、奥园集团、蓝光发展、泰禾集团、华发股份、建发房产、首开股份等红色档企业的再融资风险,推荐关注绿城中国、招商蛇口、融信集团、佳兆业等企业中报偿债指标边际改善的投资机会。

      风险提示:个别房企现金流状况恶化、监管政策边际变化。