我武生物(300357)：小市值 大空间 独享国内百亿舌下脱敏市场

　　脱敏治疗是唯一可以根治过敏性鼻炎的疗法，面对终端2.4 亿的过敏性鼻炎患者，空间巨大。国内过敏性鼻炎发病率呈上升趋势，目前已达到17.6%，终端患者人数在2.4 亿左右；脱敏治疗跟症状控制用药的作用机制完全不同，是目前唯一可以根治过敏性鼻炎的疗法，可以给患者带来长期疗效，且能够逆转过敏性鼻炎不断加重的自然进程，目前已被国内外指南推荐为过敏性鼻炎一线治疗药物；脱敏治疗由于属于新兴的治疗方式，在国内处于发展初期，尽管行业近5 年的复合增长率高达23%，但在目前100 亿的过敏性鼻炎用药市场中，占比不到10%。良好的效果和庞大的终端需求，我们认为脱敏治疗在国内有巨大的发展空间。

    　　我武生物是国内舌下脱敏治疗独角兽，独享60 亿粉尘螨舌下脱敏市场。目前国内市场仅有针对螨虫过敏的脱敏治疗药物，螨虫是过敏性鼻炎第一大过敏原，终端患者达到1 亿人左右，市场参与者仅3 家企业，我武是唯一的一家内资企业，其余2 家为欧洲企业。与2家外资企业不同，我武脱敏制剂为舌下给药，其余2 家均为注射给药，口服给药安全性高，使用方便，因此舌下的脱敏产品市占率最高，达到80%以上。公司在粉尘螨滴剂上设置了多层专利壁垒保证了公司绝对的竞争优势，未来随着脱敏治疗渗透率的不断提升，粉尘螨滴剂销售峰值预计可达60 亿元左右。

    　　新产品即将上市，有望迎来业绩加速拐点。公司另一款针对北方花粉过敏性鼻炎的药物黄花蒿舌下滴剂已申报上市，目前处于审评审批阶段，预计2021 年可正式上市销售，北方花粉过敏过敏患者人数预计在4000 万左右，花粉过敏患者的脱敏治疗在国内属于一片空白市场，预计随着新品上市的推广，我武将迎来业绩加速拐点，销售峰值预计在37 亿元左右。

    　　盈利预测与估值：预计2020-2022 年公司归母净利润分别为2.98 亿元、4.31 亿元、5.90亿元，对应 PE 分别为102 倍、70 倍、51 倍。对公司采用绝对估值（复杂FCFF）法进行估值，关键指标中β值参考Wind 历史数据，假设为0.8，无风险利率选择10 年国债现有利率3.2%，股票市场溢价参考历史经验值5.44%，计算得到公司股权成本为7.55%， 预计债务成本和资产负债率分别为5%和6%，最终得到公司WACC 值为7.37%，根据上述假设测算出公司的价值为374.5 亿，相对于2020 年9 月15 日市值306 亿元，存在22%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：研发进展和结果的不确定性风险、干细胞子公司研发投入过多导致利润增速不及预期、药品招标降价的风险