固定收益点评：当前债市 资金面比基本面更重要

　　8 月数据显示经济继续改善，但并非十分强劲。8 月数据显示经济继续改善。从供需两端来看，生产面工业增加值增速继续回升，服务业产出也小幅改善。需求面随着疫情防控措施逐步去除，消费恢复性增长，而投资也在前期政策改善推动下继续改善。整体经济继续改善。由于我国国民经济核算以生产法为主，因而从工业和服务业生产指数推算，3 季度经济虽有回升，但超过5%依然存在困难，因而整体经济并不十分强劲。

    　　经济改善存在结构性问题，这会在未来限制经济回升的高度。经济虽然有改善，但经济回升中的结构性问题可能会限制未来经济回升的高度。一方面，当前经济从同比来看，绝对增速并不高，服务业生产指数只有4%，低于疫情前7%左右水平，导致今年剩余两个季度经济同比增速难以回到疫情前水平。另一方面，更重要的是，结构问题对需求回升可持续性带来隐忧。前期大量财政资金投放，年初至今已经有近6 万亿政府债券净融资，但并未带来基建投资增速的回升，5 月以来基建投资表现平淡，显示财政资金使用效率并不高，这对未来经济回升前景带来隐忧。另一方面，由于政策对房地产负债限制强化，房地产企业开始通过加快推盘增加资金回笼，并通过减少土地购置和降低新开工等减少资本开支，以保障资金现金状况。这将导致未来房地产投资增速的逐步放缓。而基建和地产投资作为终端需求，其增速放缓将降低制造业对盈利改善的可持续性，进而导致本月表现亮眼的制造业投资数据持续性受到挑战。

    　　基本面处于稳步回升的过程中，速度并未超市场预期，债市已经较为充分的反映了当前基本面的改善。虽然8 月经济数据显示基本面在继续改善，但一方面，从需求结构上看，基建投资继续平淡以及房地产未来面临的放缓压力依然对未来经济回升空间形成抑制；另一方面，当前经济并未出现超预期回升，从利率水平来看，已经较为充分的反映了经济回升预期。当前利率水平已经上升至与疫情前的中枢相当的水平，但基本面尚未达到疫情前，未来能否回到疫情前尚不确定，因而利率水平已经反映了当前经济的改善，当前基本面并非利率主要决定因素。

    　　央行超量续作MLF 显示央行没有持续收紧流动性的意愿，短端利率将继续在政策利率附近运行。央行再度超量续作MLF，显示央行继续增加中期资金投放，无意推动流动性持续收紧。而此前央行在2 季度货币政策执行报告中表示会将市场利率稳定在政策利率附近。此次MLF 利率保持不变，显示未来市场利率将继续稳定在政策利率附近。央行投放资金稳定流动性预期，随着资金需求峰值过去，流动性紧平衡有望逐步缓解。

    　　对当前债市来说，资金面比基本面更重要。当前债市已经反映了基本面改善预期，但配置力量受制于资金面状况而有强弱，因而对当前债市来说，资金面比基本面更重要。今日央行续作MLF 和统计局公布8 月经济数据同时发生，但债市明显回升，也反映了当前债市资本面根据决定性作用。

    　　近期流动性紧平衡有所缓解情况下，央行超量续作MLF，稳定了市场预期。

    　　同时叠加政府债券发行节奏放缓，资金需求也将逐步下降。因而流动性紧平衡状况有望得到持续缓解。这将增强银行的配置能力，特别是对城商行和股份行来说。作为8 月中以来利率债的抛售主体，城商行和股份行配置能力的提升将缓解债市调整压力，甚至带动债券利率逐步下行。债市上涨势能在逐步蓄积。随着社融在10 月左右见顶。收益率曲线将逐步走平，进而给予长端利率配置机会。因而无需对当前债市过度悲观。

    　　风险提示：海外疫情蔓延超预期；政策调整超预期。