固定收益点评：从半年报看下半年煤炭债投资机会

　　按照证监会的行业分类，煤炭开采和洗选业存续信用债共有589 只，涉及发债主体共53 家。剔除没有公布2020 或2019 年中报的主体后，本文共覆盖煤炭债发行主体45 家，对应的存量债规模为8470.4 亿元。从评级分布来看，煤炭债主体以AAA 为主，占比为54.3%，此外AA+、AA、AA-占比分别为19.6%、13%和13%。

    　　上半年受疫情影响，营收减少，盈利能力下滑。2020 上半年，45 家样本企业共录得营业收入17743.22 亿元，相比于2019 年同期的18449 亿元减少了3.83%，企业平均营业收入为394.29 亿元；共录得净利润704.67 亿元，相比于2019 年同期的928.54 亿元减少了24.11%，企业平均净利润为15.66亿元；企业平均净利率为5.03%，相比于2019 年同期的12.92%降低了7.89%；企业平均毛利率为23.02%，相比于19 年同期的26.32%降低了3.3%。我们认为，之所以煤炭行业营业收入、净利润、净利率和毛利率均有所下降，一方面是由于疫情影响，产销量出现减少，另一方面受供需弱平衡的影响，煤炭价格水平下降导致平均毛利率水平下滑。

    　　杠杆率小幅提升，短期偿债能力下降。杠杆率小幅提升，在2020 年和2019年中报中均公布了资产负债率的44 家企业中，今年上半年平均资产负债率为65.09%，相比于19 年同期（65.46%）上升了0.12%，仍处于较高水平；平均有息债务率为57.08%，相比于19 年同期基本持平；在2020 和2019年中报中均公布了短期债务相关财务数据的44 家样本公司中，平均短期债务率为35.78%，相比19 年同期的33.81%上升了1.97%。煤炭行业短期偿债能力有所下降。2020 年和2019 年中报公布了相关数据的44 家样本企业中，20 年上半年平均流动比率为0.87，相比于19 年同期的0.93 下降了0.06；20 年上半年速动比率为0.74，相比于19 年同期的0.79 下降了0.05；平均货币资金与短期债务之比为0.88，相比于19 年同期的0.78 上升了0.1。

    　　但需要指出的是，随着疫情之后经济逐步恢复与需求的改善，煤价处于回升通道之中，因而上半年煤炭企业盈利将在下半年提升，财务状况也将相应改善，这意味着信用风险将相对下降。因此，煤炭债值得在下半年增加配置。

    　　我们从边际变化的角度出发，选取相应的财务指标衡量样本企业的盈利能力变化、营运能力变化和偿债能力变化，并对样本煤炭企业进行打分排序。根据打分结果重点推荐陕西煤业化工集团有限责任公司、大同煤矿集团有限责任公司及其子公司大同煤业股份有限公司，以及开滦(集团)有限责任公司。

    　　风险提示：经济复苏不及预期，导致煤炭需求不足。