中原证券(601375)：自营表现不佳 归母净利润同比-87%

　　【事件】中原证券2020 年上半年实现营业收入12.5 亿元，同比-2.9%；归母净利润0.31 亿元，同比-87.1%；对应EPS 0.01 元，ROE 0.32%。2020 年二季度实现营业收入8.13 亿元，同比+29%；归母净利润0.98 亿元，同比+69%。2020H1 经纪、投行、资管、利息、自营占营业收入分别为28%、8%、2%、1%、21%。

    　　聚焦客户运营，不断强化数字化、智能化应用。2020H1 实现经纪收入3.44 亿元，同比+14.4%。上半年公司股票基金交易总金额为8452.72 亿元，市场份额4.46%。

    　　公司两融余额为59.68 亿元，同比+18.79%。公司加快线上线下一体化布局，通过以“财升宝”为主的“三端一微”平台建设和服务推送，不断强化数字化、智能化应用。围绕分支机构的综合服务能力建设，加强银证合作、证企合作，并以“投顾业务”、“基金销售”为抓手，狠抓基础客户、基础资产，聚焦核心客户，提升客户满意度。

    　　投行业务加大省管国企服务力度，投行业务范围多领域、全方位拓展。2020H1 实现投行业务收入0.99 亿元，同比+9.9%。股、债承销规模分别同比+76%、+82%，股权主承销规模70 亿元，排名第18；再融资1 家，承销规模70 亿元。债券主承销规模73 亿元，排名第62；其中公司债、企业债、地方政府债分别58 亿元、8亿元、7 亿元。IPO 储备项目合计19 家，主板6 家，科创板2 家，创业板3 家。

    　　提升主动管理能力为核心，助力公司财富管理转型。2020H1 实现资管收入0.2 亿元，同比-50.7%。截止20 年6 月末公司资产管理业务总规模人民币68.36 亿元，较年初-10%。公司资产管理业务在加强存续产品管理的同时，采取差异化和适度规模化的业务策略，积极布局权益类投资业务，逐步丰富资产管理产品线，助力公司财富管理转型。同时加强自身合规风控管理能力、稳妥推进标准化产品设立、积极推进大集合产品整改，夯实未来资产管理业务基础。

    　　受交易性金融资产公允价值变动影响，自营投资收益（含公允价值）同比下滑。

    　　2020H1 实现投资净收益（含公允价值）2.63 亿元，同比-47.5%。二季度投资收益（含公允价值）1.78 亿元，同比+12%。公司权益类投资方面加强宏观行业和品种研究，关注市场的结构化机会。投资交易方面持续推进业务模式转型，提高收入结构稳定性，并通过深入研究市场运行规律，捕捉市场波动机会。销售交易方面加强客户维护与拓展，深耕销售市场，增加债券销售业务收入。

    　　【投资建议】我们预计公司2020-2022E 年EPS 分别为0.02、0.03、0.03 元，每股净资产分别为2.25、2.25、2.25 元。考虑到公司始终坚持高分红率，近三年来现金分红占当年归母净利润的平均比例均超过58%。长期持续稳定的高分红有利于增强投资者的热情，同时也彰显出管理层对于公司未来业绩改善的信心。此外A+H 上市，融资能力强，预计资本消耗类业务等有望加速增长。我们给予其略高于行业的估值水平，给予2020 年2.2-2.4x P/B，对应合理价值区间为4.96-5.41 元，维持“中性”评级。

    　　风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。