汇率分析专题系列之二：人民币走向升值之路-基于人民币汇率的短期和长期视角

　　引言：3 月以来，美元指数出现一波明显的下行，人民币兑美元汇率也随之升值。在上一篇汇率分析专题中，我们构建了美元指数的短期和长期分析框架，并根据该框架对美元指数进行了分析，进而得出美元指数短期见底概率上升、长期存在贬值压力的结论。同时，在此背景下，我们简要分析了人民币汇率的走势。本文基于人民币汇率的短期和长期视角，进一步深入分析人民币汇率在未来一段时间的走势。

    　　一、更新人民币汇率的分析框架：引入短期影响因素后的经典框架。传统的利率平价理论并不太适合用于人民币汇率分析，因为中国的资本项目并未完全开放，因此通常使用更一般化的经典汇率分析框架来分析人民币汇率。经典的汇率分析框架主要包括经济基本面和交易需求两大方面的分析，该框架下影响汇率的主要因素有：经济增长、利率水平、国际收支以及通胀水平。但经典的分析框架对人民币汇率的解释力度有所下降，我们通过加入影响汇率波动的短期因素：市场情绪、超预期的货币政策、突发事件、其他类资产的价格等，从而对经典汇率分析框架做了进一步拓展，使其能够更好解释汇率的波动。

    　　二、短期视角下，如果美元指数见底，人民币兑美元一定会贬值吗？ 当前，人民币汇率的形成机制为“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。在对一篮子货币保持相对稳定的前提下，人民币兑美元汇率一般与美元指数呈反向走势（美元指数下行，人民币兑美元升值）。在上篇汇率分析专题报告中，我们认为，短期美元指数见底概率上升，那是否意味着人民币兑美元汇率也将上升（贬值）？

    　　并不一定。首先，前期美元指数的跌幅与人民币汇率升值幅度并不对等。其次，美元指数反映的更多是美欧之间基本面差异，中美之间的基本面差异可能短期并未发生变化。

    　　第三，市场情绪修复明显，人民币升值预期上升。

    　　三、长期视角下，人民币兑美元存在一定的升值压力。首先，中国经济在全球经济中的占比不断上升，中美经济总量的差距不断缩小。中长期视角下，中国的潜在经济增速虽然在减速，但依然高于美国，中国经济总量对全球经济的影响力仍在不断扩大。而且，随着中国经济结构调整的完成，中国经济对全球经济的重要性也在不断上升，这有利于人民币在全球贸易和结算中发挥更大的作用，从而对人民币汇率形成支撑。其次，“双循环”战略的实施，有望对全要素生产率形成支撑。虽然劳动生产率对潜在经济增长的贡献有所下降，但中国的全要素生产率对经济增长的贡献正在上升。这既有利于延缓中国的潜在经济增速的下滑，也有利于中国的潜在增长稳定在一个相对较高的水平。第三，人民币的国际化正在加速推进。除了前述两点要素的影响外，中国的对外开放力度和汇率制度改革也正在不断深化，这有利于加快人民币的国际化，从而在长期对人民币形成正面提振。

    　　四、人民币汇率的走势，对大类资产配置有何意义？第一，中美利差可能持续保持较高水平，甚至进一步走阔。短期来看，尽管美债收益率短期存在上行动能，但中国国债收益率的上行动力可能更强。长期来看，中美潜在增长率的差异扩大，可能导致中美利差的结构性走阔。第二，人民币资产的吸引力得到支撑。第三，中国国债对外资吸引力上升。中国国债收益率是全球主要经济体中最高的，叠加汇率升值溢价后，对外资吸引力进一步上升。第四，外资流入有望对A 股形成长期的支撑。

    　　风险提示：全球格局巨变，中美冲突加剧，造成人民币汇率波动。