固定收益市场周度观察：信用扩张的步伐并未放缓

　　核心观点

    　　9 月11 日（周五）公布的社融数据显然是超预期的，8 月新增社会融资规模达到3.58 万亿元，同比多增了1.38 万亿元，存量同比增速达到13.3%，较7 月又提升了0.4 个百分点，实现疫情以来的新高，也是2018 年3 月份以来的高点。进入下半年以来，部分市场声音对社融与经济增速的继续回升持怀疑态度，认为年中即是阶段高点，目前数据表明其实可以看得更乐观一些。

    　　从超预期的数据中，我们至少可以读出以下信息。

    　　第一，收紧银行间流动性不是打压信用扩张。此前认为信用放缓的观点主要依据是央行适度收紧了银行间流动性，从而制约银行体系信用扩张。但实际上，银行间流动性的松紧反映的是央行流动性投放速度与银行信用扩张速度的差值。疫情后的早期，央行为促进经济修复倾向于暂时加快流动性投放，而商业银行的信用扩张提速才刚刚起步，差值大，银行间资金环境自然偏松。当经济复苏进入良性轨道后，央行为了坚持正常的货币政策，选择放缓投放步伐，而银行信用投放速度已进入较快区间，两者差值迅速缩小，促使银行间流动性转紧，资金价格回归至与政策利率大体相当的水平。因此在当前形势下，银行投放较快是资金偏紧的原因之一，资金偏紧反过来未必会导致投放显著放缓。

    　　第二，信用扩张步伐仍将继续一段时间。银行投放还受到资金价格以外的多方面因素影响。一是在“金融机构1.5 万亿让利”背景下，银行净息差普遍面临收窄的压力，以规模扩张保障利润增长是一个合理的选择，也就是用“量增”弥补“价跌”。二是经济复苏仍需要企业融资的支撑，宏观政策层面并不打压信用扩张（打压的是不合理金融杠杆与资金空转），在货币投放以外，央行还可以通过MPA 考核等方式鼓励商业银行按既定计划完成投放。三是广义财政扩张还在继续，政府融资需要信用扩张保驾护航。

    　　第三，结构上体现出更多积极信号。8 月社融新增主力是政府债券融资，单月新增1.38 万亿元（总量中占比38.5%），同比多增8741 亿元（总量中占比63.1%），但结果上并没有对其他社会融资产生严重的挤出效应，非政府融资新增2.2 万亿元，同比多增5103 亿元，考虑到季节性因素几乎没有较前几月变弱。而在人民币贷款中，票据融资多减规模增加，显示过渡性的短期资金需求降低；企业中长贷多增规模增加，与票据融资、短贷相比，中长贷通常需要更明确的用途，预示企业资本开支意愿的提升，后续固定资产投资有支撑；居民中长贷多增规模略降，显示居民购房需求仍旺，但略有降低。

    　　因此，社融与经济的复苏尚在延续，并还未到拐点，对债市应继续维持中性偏谨慎的态度，机会还需等待。

    　　利率债

    　　流动性观察：逆回购持续投放，资金价格下行

    　　一级市场发行：净融资额下降，地方债持续发行二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔

    　　信用债

    　　一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额减少二级市场交易：信用债到期收益率上行，信用利差普遍走阔上周，1 只信用债发生违约, “17 泰禾MTN002”

    　　上周，共有2 家企业发生评级变动，2 家主体评级被调高风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升