A股策略周报：行情未完 价值深化

　　摘要：

    　　近期市场出现关于牛市终结的讨论，源于“紧信用、紧货币”的担忧。9 月以来市场大幅调整，成长调整大于价值。从实际数据来看也支持这一论断：由于银行结构性存款持续压降，负债端压力大增，一年期AAA 同业存单利率持续单边上行，银行间流动性趋紧。利率债持续走高，大部分甚至超过年初水平，7 月社融数据也显示了信用扩张边际放缓。

    　　政策导向是格林斯潘期权，引导经济企稳、股市慢牛，而不是压垮经济、造成熊市。当前宏观政策的目的是防止过热，以支持经济更加平稳的长期发展，而非“大收紧”。历史上的“大收紧”往往出现于“大放松”导致问题频发之后，如2009 年（四万亿之后的急刹车）和2016 年（同业乱象后的去杠杆）；今年以来，相比于海外的大放水，我国货币政策实际较为审慎，没有“大放松”，自然也不需要“大收紧”。8 月社融及新增信贷数据表明，政策依然在支持实体经济发展。股票市场的低价股炒作也是牛市途中的必然过程。与2015 年相比的差异之处在于，在炒作低价股苗头出现之时监管及时降温，引导市场合理预期。2015 年牛市尾声时期5 元以下低价股51 只，3 元以下低价股仅7 只，而当前还有694只和217 只。

    　　行情未终结，价值配置的性价比依然高于成长。第一、成长板块的调整还未结束。利率债和成长股都是对货币政策高度敏感的品种，但5 月以来利率债就已经反应货币政策收紧的预期，甚至调整过度，1 年期国债相比年初（疫情前）还上行了18BP，而成长股滞后了两个月才有所调整，且幅度相对有限。创业板估值溢价还处于深度负区间。成长内部特别需要区分成长因子，特别是“伪成长”板块，估值挤泡沫可能要持续到年末，而盈利有支撑的真成长板块，估值相对合理；第二、价值的估值修复空间较大。货币和信用总量边际上不再放松不假，但信贷利率、短端利率还是低于去年同期水平，而价值股的估值也还低于去年同期。DR007 处于下行区间，一般贷款加权平均利率处于2007 年以来的最低点。历史上，每次信贷利率回落都对应价值板块的大行情，如2009 年和2014 年下半年。这部分的估值修复目前尚未在价值板块体现，特别是银行和保险，资产质量不差但估值很低；第三、北向资金流出，减配TMT、食品和医药，而逐步流入机械、建材等业绩优和金融、地产等估值低的板块。

    　　风险提示:政策推进不及预期，宏观经济下行超预期，市场波动超出预期