华夏幸福(600340)：销售持续去环京 商业版图布局基本完成

投资要点：

    总收入受结转影响，土地和基建收入增速发力。收入方面，公司主营业务实现营业收入371.43 亿元，同比下降3.5%；实现归属于上市公司股东的净利润60.62 亿元，同比下降28.52%，基本每股收益2.01 元，同比减少27.7%。

    分项业务来看，公司房地产开发收入159.59 亿元，占比43%，同比下降30%；产业发展服务收入132.09 亿元，占比36%，同比增长11%；土地整理34.27亿元，占比9%，同比增长173%；基础设施建设28.53 亿元，占比8%，同比增长282%。受疫情影响，公司在环京等主要区域的房地产项目交付结算滞后，导致房地产业务收入同比下降。利润率方面，公司2020H1 毛利率为47%，同比下降1.8 个百分点，分项业务来看，营业收入主要构成分项中房地产开发业务毛利率35%，同比降低1.12 个百分点，产业发展服务毛利率85%，同比增加1.54 个百分点。公司2020H1 净利率为16.2%，ROE 为13.08%，同比下降8.26 个百分点。

    回归经营业务逻辑，持续提升公司财务管理能。2020H1 公司狠抓落实经营回款，回款率同比提升11 个百分点。公司持续加大资源储备投资，尤其是商业地产及相关业务的土地投资，从2019H1 的107 亿元增加到2020H1 的134亿元。在此情况下，2020H1 公司经营活动产生的现金流量金额为-185 亿元，较2019H1 减少20 亿元。此外，公司控制负债率，优化杠杆，资产负债率较2019 年下降0.76 个百分点。

    销售去环京化，商业地产完成目标城市布局。2020H1 公司受疫情影响整体销售额同比下滑，但结构逐渐去环京化，2020H1 非环京销售额占比从2019H1 的58.21%提升到64.98%，异地拓展成果显著。产业新城业务克服困难，H1 各区域新增176 家入园企业，新增签约投资额624.6 亿元，产业服务收入132 亿元，同比增长11.24%，环北京以外区域新增产业服务收入102亿元，同比增长17%。商业地产领域方面，公司新获取4 个商办综合体项目，中标1 个项目代建服务，锁定1 个城市更新项目的前期服务商，覆盖南京、武汉、广州、哈尔滨、东莞、深圳等重点城市，基本完成在目标城市的布局。

    截止2020H1 公司存量土地储备面积1274 万平，较年初增加216 万平。

    投资建议：“优于大市”。我们预计公司2020 年EPS 为4.65 元每股（公司7-8 月转增和回购影响总股本），给予公司2020 年5-6 倍PE 估值，对应市值约为909-1091 亿元，对应合理价值区间为23.23-27.88 元，对应2020 年的PEG 为0.23-0.27。

    风险提示：受前两年环京限购影响，近年房地产项目结转毛利率可能下滑。