交通运输行业之城市轨道篇:以城轨项目融资为抓手 实现客户综合经营

类别:行业 机构:招商银行股份有限公司 研究员:王海量/杨军/凌俊 日期:2020-09-07

  城轨建设迎新一轮批复,2020—2025 年投资规模有望超2.5 万亿元。由于前期超强度建设导致债务压力隐现,我国城轨行业在2017—2018 年经历了长达一年的中途整顿。随着52 号文下发,2018 年下半年城轨批复正式迎来重启,行业进入良性发展阶段,整体呈现按需建设、有序推进的状态。我们根据已批复和待批复项目(截至2019 年底)的情况,保守测算2020—2025 年城轨投资规模约为2.52 万亿元,年均4000 亿元以上。由于城轨建设高度依赖外部融资(40%资本金、60%自筹),我们认为新一轮的城轨批复将有望推动相应的贷款需求扩张。

      正外部性使得城轨综合收益高于账面收益,信贷配置价值仍然较高。由于造价高而收费低,目前我国城轨企业普遍面临账面上的运营亏损,若考虑正外部收益,如推动经济增长、节约出行时间、减少污染、缓解拥堵等,则城轨的运营收支比将明显改善。信贷视角下,当前城轨资产的配置价值仍然较高,一是投放大不良低,匹配银行资产优化的需求;二是城轨建设存在窗口期,达到饱和状态后新增投资将下降,资产稀缺性将凸显。近年来国内银行给予城轨企业的信贷支持持续增长,也反映市场对于城轨企业资产实力、财务状况和资信评级的认可。

      城市筛选应重视出行需求和地方债务压力,52 号文的提前把关推动项目质量提升。对于人口净流入、公交载荷重且交通拥堵情况严重的城市,城轨对其他类型交通工具的替代作用越突出,建设城轨所能获取的综合效益也越高;资金方面,由于目前大部分城轨的建设和运营依赖地方财政支持,因此地方债务压力也是衡量城轨企业短期偿债能力的重要因素。总体上,北上广深等一线城市、大部分省会城市在出行需求和地方财政方面表现良好。此外,2018 年国务院52 号文出台,对地方经济、财政、人口、客运强度和申报节奏进行严格把关,这也意味着新获批项目的风险水平已基本满足国家要求,处于相对可控的状态。