科达利(002850)：无惧竞争 结构件龙头再启航

市场一直担忧科达利在宁德时代的份额被震裕科技大量切走，我们认为影响有限，主要原因有二：

    一、科达利与震裕产品层次不同，科达利被切走的只是盈利较低的低端业务，高端业务依然牢牢把握在手中。首先宁德自2016 年开始正式引入结构件二供——震裕，主要目的是减少对科达利的依赖，保证供应链稳定与拥有更强定价权。但从两家对比看，二者产品层次不同，科达利业务偏向中高端结构件，而震裕偏向低端结构件。从价格端看，二者盖板价差达2元/个。从成本端看，科达利规模接近震裕的十倍，因此规模化后二者成本基本一致，震裕毛利率目前只有10-15%，而公司毛利率20-30%，差距较大。

    二、震裕产能扩张有限，我们预计2-3 年科达利依旧能保持在宁德时代70%的份额。震裕在建项目只有1500 万个/年的盖板产能，即使乐观假设震裕IPO 项目（4940 万个盖板+5050 万个壳体）在下半年成功发行、明后年投建并顺利爬坡，我们预计科达利依旧能保持在宁德时代约70%的份额。

    中期看，公司增长来自于欧洲宁德与Northvolt 项目，且海外订单盈利优于国内。目前公司已跟随宁德拿到欧洲项目订单，并且拿到Northvolt 独供40Gwh 订单，因此欧洲项目将为公司未来主要增长点。此外由于海外高端项目较多且需要附加关税与运费，海外单价远超国内（盖板价格19元/个，比国内贵近7 元/个），净利率接近12%，盈利水平优于国内（2019年科达利净利率为10.4%）。

    今年预计产能产值达42 亿元，定增扩建24 亿产能配套欧洲项目，产能端配备充足。目前公司已有产能产值33 亿元，预计今年产能将达42 亿元，明后年产能增加主要来自定增项目，合计扩建24 亿元（盖板21 亿元），主要配套欧洲项目。

    国内电动车市场拐点已到，公司产能利用率有望提升，盈利水平有望恢复。

    受疫情影响，今年公司Q1 产能利用率大幅下滑，因此毛利率环比下滑13Pct。7 月国内电动车产量同比增速已转正至30%，随着一批优质车型被消费者认可，我们预计国内电动车市场拐点已到，公司产能利用率有望提升，盈利水平有望恢复。

    盈利预测：我们根据客户拆分，预计2020-2022 年收入21.9 亿元、36.8亿元、56.1 亿元，由于疫情影响，我们下调2020-2021 年预测，预计2020-2022 年归母利润1.98 亿元、4.08 亿元、6.06 亿元（原预测2.85/4.9亿元），同比增长-17%、106%、48%，对应PE 79X/38X/26X，公司定位高端，优先布局欧洲市场，未来成长性较强，继续保持“买入”评级风险提示：产能投产不及预期，价格下降超预期，震裕产能投放超预期，下游需求不及预期