永辉超市(601933)：生鲜超市龙头 积极拓展线上到家业务布局

　　公司近况

    　　永辉超市作为我国生鲜超市龙头，凭借在生鲜领域的独特竞争优势形成集客效应，构建差异化且可复制的商业模式，实现了收入、利润的持续快速成长。现阶段，公司重点拓展到店、到家两大场景，以强大的生鲜运营能力为支撑，以mini 店及自有App 为载体，发力线上到家业务，我们认为有望带动业绩快速增长。我们看好公司在生鲜供应链、仓储物流、门店运营、内部管理等方面的竞争优势，后续有望持续抢占市场份额，实现强者恒强。

    　　评论

    　　1、近期变化：3.8 亿元收回云创20%股权，整合资源发力到家业务。永辉超市近期公告拟以3.80 亿元受让张轩宁先生持有的云创20%股权，交易完成后，永辉超市对云创持股比例将上升为46.6%，成为云创控股股东并纳入合并报表。截至2020 年5 月底，云创旗下拥有177 家永辉生活店+54 家超级物种店+46 个到家仓+永辉生活App，其中，永辉生活App 会员数超过3,280 万人，1H20永辉生活App 在永辉到家业务中贡献占比约50%。考虑永辉生活App 在公司到家业务发展中的关键地位，我们认为本次交易将有助于永辉整合优质资源，进一步发力到家业务提升市场份额，并有望在未来进一步实现业务协同，减少到家业务亏损。我们看好公司未来到家、到店业务的发展前景，以及价值重估空间。

    　　2、核心竞争力：作为生鲜超市龙头，生鲜损耗率约3~4%，为行业平均水平的一半，我们认为主要得益于高效的运营构建深厚护城河。①供应链：源头直采+标准化+自有品牌，打造高效供应链体系；②物流：规模化生鲜物流仓储体系，提升周转降低损耗；③科技：智慧中台建设，提质增效赋能新零售；④管理：合伙人、赛马等充分激励与竞争机制，提升人效；⑤运营：全链路精细化运作，细节管控降低损耗。

    　　3、后续成长空间：生鲜龙头加速成长，我们预计后续有望强者恒强。①收入端：到店业务我们预计有望受益于大店展店加速、mini 店+卫星仓贡献增量、以及同店持续稳健增长；到家业务2019占比为4.4%，1H20 提升至约10%，后续以mini 店及自有App 为载体，我们预计有望实现加速成长；②利润端：随着销售规模持续增长，我们预计议价能力提升及成本摊薄有望提升利润水平；此外我们认为自有品牌发力（中长期占比目标为15-20%）有望带动盈利能力进一步提升。

    　　估值建议

    　　维持盈利预测，当前股价对应2020/21 年35 倍/28 倍市盈率。维持跑赢行业评级和目标价12.0 元，对应37 倍2021 年市盈率，较当前股价有31%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；新业态发展进程不及预期。