探路者(300005)：资产及信用减值大幅增加影响半年报业绩表现

　　1H20 业绩低于我们预期

    　　公司公布2020 年上半年业绩：收入2.97 亿元，同比降低57%；归母净利润亏损1.45 亿元，对应每股盈利-0.16 元，同比降低277%，低于我们预期，主要系收入下降带来的经营去杠杆效应明显，以及资产减值和信用减值损失大幅扩大。

    　　剔除旅游服务业务影响，户外用品主业1H20 收入同比降低46%至2.87 亿元，其中探路者主品牌、Discovery Expedition(DE)、Toreadkids 收入分别同比降低47%、44%、20%，占户外用品主业收入比例为83%、11%、6%。

    　　线下方面，1H20 公司净关68 家门店至1,105 家，其中探路者主品牌、DE、Toreadkids 分别净关62 家、净开1 家、净关7 家至929 家、139 家、37 家。

    　　线上方面，1H20 公司线上收入同比降低18%至9,565 万元，其中第三方销售平台（天猫、唯品会等）与新零售渠道（微信小程序等）销售分别占比79%和21%，新零售平台占比有所提升。

    　　经营去杠杆明显，资产及信用减值大幅增加。1H20 毛利率同比提高6ppt 至42.6%，主要系1H20 不再合并毛利率较低的旅游服务业务，剔除该影响后户外服装和户外鞋品毛利率同比基本持平；销售及管理费用率合计同比提高26.1ppt，主要因人工、仓储、店铺渠道等费用较为刚性，收入下滑带来经营去杠杆；由于过季产品增加较多及疫情对加盟商经营造成影响，公司加大对存货和应收账款的减值损失计提，1H20 合计计提1.24 亿元，影响净利润表现。经营性现金流净流出2.2亿元，同比大幅减少157%，主要系线下销售回款及客户回款减少。

    　　发展趋势

    　　公司计划持续优化渠道布局，一方面紧抓疫情下的商机，优选核心商场、购物中心、奥特莱斯等优质商圈开拓店铺；另一方面加大力度继续积极关闭获利能力不理想、形象较差的低效店铺。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑上半年资产及信用减值损失大幅增长，下调2020 年EPS 预测154%至亏损0.04 元，维持2021 年EPS 预测0.11 元，当前股价对应2020/21 年4.9 倍/4.2 倍P/S。维持中性评级，考虑估值切换，上调目标价67%至6.52 元，对应2021 年4.5 倍P/S，有11%的上涨空间。

    　　风险

    　　疫情长期持续，户外用品行业增速放缓。