徐工机械(000425)2020年半年报业绩点评：Q2走出疫情影响 年底混改完成值得期待

　　事件：

    　　2020 年上半年，公司实现营业总收入350.69 亿元，同比增长12.56%；归母净利润20.62 亿元，同比下降9.7%，其中单二季度同比增长17.9%。

    　　报告要点：

    起重机收入逆势增长11%，多项产品市占率实现突破。

    　　分业务看，公司起重机械收入126.92 亿元，同比+10.58%，轮式起重机市占率世界第一；桩工机械收入35.31 亿元，同比+3.75%，工程机械备件及其他收入89.4 亿元，同比+39.3%，主因上市公司的集中采购平台上销售给关联方材料增加。1-7 月份汽车起重机行业累计销售3.42 万台，同比+26.38%，公司作为行业龙头强者恒强。此外，压路机、铣刨机市占率分别同比增长5.7pct、8.4pct，摊铺机市占率大涨13.6pct 稳居行业第一。

    盈利能力平稳运行，财务费用、坏账计提拖累利润。

    　　上半年，公司总体毛利率18.31%，同比-0.03pct，其中起重机械毛利率23.91%，同比-0.95pct，桩工机械毛利率24.56%，同比+1.8pct，工程机械备件及其他毛利率9.36%，同比+0.55pct。净利率5.91%，同比-1.45pct。

    　　期间费用率6.67%，同比+1.43pct，其中财务费用4.5 亿元，主因汇率变动带来的汇兑损失较大。研发费用11.74 亿元，同比+27.47%。经营活动现金流净额5.01 亿元，同比下降82.36%，主因加大了向供应商的付款力度。

    　　上半年公司计提各类减值准备（信用减值+资产减值）共计9.51 亿元，一定程度上拖累利润。

    混改预计年底前完成，新机制下徐工利润释放弹性足。

    　　徐工混改预计年底前完成，目前已签署战略合作协议，混改后，我们认为，在“红色基因+国企优势+民营机制”的新机制下，徐工将实现利润快速增长。我们预计，混改后徐工有限的净利率将有较大提升空间，利润释放弹性较大。另外，混改后徐工有限旗下挖掘机、矿机、混凝土机械等优质资产有望加速注入上市公司，公司总体盈利水平和估值水平进一步提升。此外下半年基建项目、资金加速落实，抓竣工成为主要目的，工程机械销售小旺季再次来临，设备需求依旧旺盛。

    盈利预测及投资建议

    　　我们预计公司20-22 年归母净利润45.4/56.4/68.2 亿元， EPS 为0.58/0.72/0.87 元，对应PE 分别为10.7/8.6/7.1X，维持“买入”评级。

    风险提示

    　　市场竞争加剧；混改进度不及预期；汇率波动风险。