皇马科技(603181)：稳健成长的非离子表面活性剂龙头

投资亮点

    首次覆盖皇马科技（603181）给予跑赢行业评级，目标价33.60元，对应2020 年估值倍数30X。理由如下：

    皇马科技是目前国内产能最大、品种最全、技术含量较高的特种表面活性剂生产企业。公司是一家总部位于绍兴上虞的民营企业，现有产能25.4 万吨，其中大品种、小品种各12. 7万吨。产品种类包括1600 余种，广泛用于十四大工业板块。

    大品种调结构，小品种创盈利。公司将业务简单分为聚羧酸减水剂为主的大品种和小体量高盈利的小品种。通过大品种，公司实现规模效应，保证原料采购优势，同时降低生产成本。

    小品种是公司盈利的主要来源（2019 年毛利占比68%）， 多元化终端让皇马不具有明显化工周期性；由于小品种技术壁垒高，其盈利能力大幅强于大品种。

    着眼未来，布局新材料。与同行相比，皇马更加专注对聚醚产业链下游高附加值产品的布局，目前规划有8000 吨聚醚氨以及5 万吨MS 树脂。参考MS 胶在欧美等发达市场的发展，我们认为中国市场有十倍以上增长空间，皇马则有望成为国内第一家生产MS 树脂企业。

    我们与市场的最大不同？市场很多时候把皇马科技与部分表面活性剂上市公司作类比，把其理解为周期属性企业。然而从公司业务布局来看，公司侧重盈利能力强且稳定的小品种，同时专注于新材料等高新领域。从研发角度来看，公司研发投入显著高于同行，同时与跨国化工巨头保持竞合关系。从盈利角度来看，公司增长稳健，盈利（净利率、ROE）质量高。我们认为公司是典型的优质成长精细化工品企业。

    潜在催化剂：绿科安达产后、小品种加速放量；基建发力，减水剂需求快速提高；MS 树脂项目投产。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为1.12/1.44/1.90 元，CAGR为27%。当前股价对应2020/2021 年23/18 倍P/E。参考精细化工品上市公司，我们认为公司成长性更高，盈利能力稳定性更强，给予目标价33.6 元，28%上涨空间，对应2020 年30 倍P/E，首次覆盖给予“跑赢行业”评级。

    风险

    宏观经济下行，对公司大品种需求产生负面影响；皇马新材料项目进展低于预期；环保及安全等潜在经营风险。