大悦城(000031)：精耕细作拿地 高质量冲刺千亿

本报告导读：

    利润表艰难时期即将结束，多元化拿地能力是低风险扩张的保障，符合现阶段竞争优势，且公司自身效率明显提升，上半年销售、拿地均大幅增长，看好高质量冲刺。

    投资要点：

    维持增持评级 ，维持目标价9.37 元。公司商业地产占比较高，受疫情影响大于纯住宅类公司，但公司购物中心核心竞争力仍在，住宅业务不断改善，维持2020-2022 年EPS 至0.72/0.89/1.11 元，增速为30%/23%/25%，维持9.37 元目标价，现价对应2020 年7.6 倍PE。

    上半年公司净利润下滑70%，符合预期。上半年营收122 亿，同减33%；归母净利润5.7 亿，同减70%。毛利率44.9%，较2019 年同期下滑4.6 个百分点。虽然受疫情冲击，公司上半年毛利率仍较2019年下半年改善，当前已售未结土储558 万方，为2019 年结算面积的5.7 倍，利润表的艰难时期即将结束。

    精耕细作拿地保障低风险扩张。上半年拿地成本进一步降至3713 元/平（2019 年已大幅降至5525 元/平）。细拆可以看出，多元化拿地（与城投、一级开发房企等合作，综合体入驻等）及单地块规模偏大是关键。我们认为，公司产品及城市定位均偏高，难靠高周转扩规模，但公司当前规模不大，购物中心品牌及中粮集团的股东背景均是良好助力，精耕细作拿地可成为此阶段优势，是高质量扩张最稳妥的方式。

    积极进取，冲刺千亿。上半年公司运营效率再提升，拿地到开盘降至10.6 个月，销售逆势增长18%；同时拿地273 万方，远超销售的118 万方，保证扩张的力度。当前货币资金充裕，下半年仍有较大发力空间。但疫情冲击下，商业综合体拿地进展略低于预期。

    风险提示：需求端超预期下滑，疫情再爆发冲击购物中心。