双林生物(000403)：上半年业绩符合预期 浆源和品种拓展可期

报告摘要：

    事件：公司发布2020 年半年报，2020H1 公司实现营业收入4.27 亿元，同比增长6.30%；实现归属于上市公司股东的净利润0.63 亿元，同比减少18.85%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.58 亿元，同比减少7.86%；经营活动产生的现金流量净额为-1.01 亿元，同比减少337.18%。

    点评：

    收入端平稳增长，产品结构调整和固定费用分摊致利润下降，H1 业绩符合预期。1）公司2020Q2 营业收入同比减少3.55%；扣非归母净利润同比减少34.54%。2020Q1 营业收入同比增长18.80%；扣非归母净利润同比增长71.59%。

    因Q1 疫情拉动静丙、白蛋白等产品贡献增量，但Q2 疫情仍有滞后负向影响，2020Q2 同比增速环比2020Q1 下降。2）2020H1 扣非归母净利增速低于收入增速，主要由毛利率下降所致。由于①产品结构有所调整：H1 毛利率相对较低的静丙销售增长，而毛利率较高的特免类产品销售下降；②受疫情以及技改停产影响，H1 投浆同比下降，单位收入的固定费用分摊增加，2020H1 血制品毛利率同比下降约5.08pct。3）公司19 年Q1 以来专注精简组织架构、减少跑冒滴漏、解决历史遗留问题以提高盈利能力、改善公司经营的逻辑，在2020中报得到持续验证。2020H1 在疫情因素扰动的背景下，公司费用端仍持续改善，其中管理费用率较去年同期下降1.69pct。在内部和浆站精细化管理推动下，费用端仍具改善空间。4）2020H1 公司经营性净现金流同比下降337.18%，主要由新疆德源合作押金1.8 亿现金流出所致，公司期末现金和现金等价物约2.27 亿元，同比+37%，整体现金流情况良好。

    采浆量有望大幅提升，跻身行业千吨梯队。1）公司本部：2019 年采浆量超400 吨，2020 年采浆量预计持平2019 年或略有下降。公司目前拥有13 家单采血浆站，其中在采浆站11 家，另有2 家建设完成等待验收，在采浆站中6 家为近三年新开浆站，未来三年内预计还将建设不少于3 个新浆站。基于次新浆站采浆量的爬升以及浆站的新设，2022 年公司本部采浆量有望达600吨。2）派斯菲科：公司并购派斯菲科申请已获证监会受理，项目落地后派斯菲科将成为公司的全资子公司。派斯菲科拥有10家原有浆站以及9 家未来新增浆站，2019 年采浆240 吨。结合未来浆站建设计划，后续采浆量有望突破500 吨。3）新疆德源：

    公司与新疆德源签署了合作协议，疆德源在未来五年内每年为公司供浆180 吨以上。2022 年，取公司本部采浆量600 吨，新疆德源调浆180 吨，派斯菲科2019 年采浆量240 吨计算，公司浆量即达千吨，步入龙头梯队。同时考虑到公司本部和派斯菲科均在积极拓展新的浆站浆源，中长期来看浆量有望获得更高突破，采浆规模大幅提升将带来显著规模效益。

    派斯菲科品种形成有力互补，在研产品亦逐步收获，吨浆利润有望达75 万元。1）派斯菲科品种有力互补：收购派斯菲科前，公司可生产人血白蛋白和人免疫球蛋白两大类产品共6 个品种。收购标的派斯菲科是国内血液制品行业内产品种类较多的公司之一，可生产人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子三大类产品共9 个品种。派斯菲科人纤维蛋白原生产技术行业领先，收率在行业内位居前列。通过收购，公司的产品种类将进一步拓宽，公司在人纤维蛋白原等凝血因子类产品的竞争力和市场份额亦将得到有力增强。2）在研产品逐步收获：人凝血因子VIII 已于2020 年6 月获生产批件；人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物已完成临床总结工作，正在进行上市申报工作；人纤维蛋白粘合剂2019 年11 月获得临床试验批文，即将开展临床试验；近期公司亦重点推进新一代静注人免疫球蛋白和人凝血因子IX 项目。在研品种逐步收获，将有利于提升公司整体血浆综合利用率，摊薄公司的生产成本，提升吨浆利润。预计人凝血因子VIII 可提高吨浆利润8-10 万元，若人纤维蛋白原市占率达10%，也有望增加8-10 万的吨浆利润。伴随着在研品种的逐步上市，公司未来吨浆利润有望达75 万元。

    盈利预测及投资评级：本部采浆提升+并购+调浆推动步入龙头梯队，产品线拓展进一步提升吨浆利润。暂不考虑并购派斯菲科带来的业绩增量，结合新疆德源供浆，我们预计公司于2020-2022 年实现营业收入10.91、14.98 和18.79 亿元，归母净利润有望分别达到2.36、3.74 和5.31 亿元，EPS 为0.48、0.76 和1.08 元，当前股价对应估值为79.25、50.03 和35.21 倍。维持“推荐”评级。

    风险提示：收购整合进展不达预期，产品研发进度不及预期，行业竞争加剧。