科斯伍德(300192)：封闭培训稳健增长 异地校区扩张在即

公司发布2020 年中报，上半年实现营收3.84 亿元，同比下滑13.13%，其中教育培训业务营收2.44 亿元（yoy-5.7%），油墨业务营收1.41 亿元（yoy-22.26%）。

    归母净利6182.84 万元，同比增长73.54%，归母净利率16.09%（+8.04pcts），主要由于Q2 季度龙门教育100%并表。公司全封闭业务课程结构不断改善，本地扩张稳步推进，异地扩张取得重要进展，预计省内+省外每年2-3 所校区落地增长，我们看好公司的K12 竞争优势及异地扩张能力，维持“强烈推荐-A”评级。

    教育培训业务上半年实现营业收入2.44 亿元，同比下降5.7%，归母净利润8103.70 万元，同比增长13.27%。其中全封闭中高考补习招生规模继续扩大，人均单价持续提升，营业收入略增；教育软件销售与去年相比略降，公司继续专注教学软件研发及课程研发，采用B2B2C 模式输出产品，扩大业务覆盖；K12 业务受疫情影响较大，本期营收下降，公司积极应对全面开展线上教育，增加新的业务线，降低本次疫情对公司教育培训业务的影响。

    新校区9 月招生预计新增2 千人，陕西省内市场份额稳步扩张。龙门补习学校截止目前全封闭校区共6 个，春季在校人数为1.14 万人，莲湖校区预计于9 月开学，带动新招生人次2000 人左右，在校生数有望接近1.3 万人。全封闭中高考补习班型结构持续优化，带动客单价稳步增长，同时深入探索“职普融合”发展战略，西安培英育才职业高中获准成立，实现“技能型”和“学术型”人才培养系统的连接，在业务范围上实现拓展。

    与倍凡教育签订《战略合作框架协议》，省外校区落地在即。倍凡教育将发挥其职业学校资源和当地招生资源，与公司就职业教育和高考教育分工协同，科斯伍德负责普通高考生源，倍凡教育负责职业教育生源。倍凡教育在全国多省市均有布局，业务分布在广东、福建、安徽、河南、河北、江西、内蒙古等地，行业规模位居全国前列。龙门补习学校通过与其合作将加速异地扩展步伐，轻资产运营模式也将有效减轻财务压力。

    投资建议：公司聚焦中高考、中西部、中等生市场，陕西当地品牌优势突出，陕西省内业务继续稳步拓展，省外校区通过与倍凡教育合作快速实现异地招生。基于半年报表现， 我们预计2020-2022 年公司实现营收分别为9.53/11.58/13.84 亿元，同比增长-1%/22%/19%，实现归母净利分别为1.82/2.41/3.03 亿元，同比增长126%/32%/26%，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：疫情持续影响；教培政策变化；异地校区扩张不及预期；承诺业绩不及预期。