中国交建(601800)：运营亏损和减值计提致上半年业绩低于预期

2020 上半年业绩低于我们预期

    中国交建公布2020 上半年业绩：营业收入2,464.5 亿元，同比增长2.4%，归母净利润51.2 亿元，同比下滑40.4%；2Q 单季实现收入1,510.0 亿元，同比增长9.1%，归母净利润27.8 亿元，同比下滑40.5%。因投资收益同比减少、信用减值损失同比增加，2020上半年业绩低于我们预期。

    2Q20毛利率同比减少0.1ppt 至11.4%；期间费用率同比减少0.4ppt至6.2%；信用减值损失同比扩大104%至22.3 亿元，主要因受疫情影响应收账款周转放缓及个别长期应收款计提特别减值。2Q20投资收益同比下滑84.5%，主要因高速公路免收通行费政策影响子公司盈利，以及上年同期处置两家子公司产生投资收益形成高基数。2Q20 有效税率同比提高12.0ppt 至29.5%，净利率同比减少1.5ppt 至1.8%。2Q20 公司OCF 净流出22.8 亿元（上年同期为净流入24.3 亿元），而上半年累计OCF 同比基本持平；投资现金净流出同比扩大52.1%至203 亿元，主要因投资类项目支出增加。

    发展趋势

    基建新签订单稳健增长。上半年基建建设收入同比增长3.1%，在疫情影响下仍实现正增长；新签订单同比增长8.5%，延续稳健，其中市政环保、海外工程、路桥订单分别同比+22.4%、8.9%、-15.1%。

    上半年末业务在执行未完成合同额2.1 万亿元（4.2x 2019 年收入），保持充裕；我们预期疫情影响消除有望带动下半年工程执行以及收入确认进度加速。

    运营业务有望修复。受到疫情初期国内收费公路免收车辆通行费政策影响，上半年公司特许经营项目实现运营收入14.0 亿元，同比减少50.3%；净亏损27.2 亿元，同比扩大118.8%。我们测算若剔除运营业务负面影响，则1H20、2Q20 归母净利润降幅分别收窄至23%、9%。考虑到国内高速公路5 月6 日起恢复收费，我们预期下半年公司运营业务经营有望修复。

    控制投资类项目订单承接。上半年公司投资类项目新签订单778亿元，占新签合同比重为14.6%，占比较2019 年的20.8%有所下降。2020 年起公司控制长周期投资类项目订单承接，我们认为未来有助于公司加速资产周转、改善现金流。建议继续关注公司业务结构以及现金流改善。

    盈利预测与估值

    因运营盈利低于预期，下调2020/2021 年A 股归母净利润预测15%/13%至180/200 亿元，H 股下调11%/11%至189/206 亿元。公司A/H 股当前价对应7.9x/3.6x 2020e P/E（扣除永续中票利息和优先股股息口径），我们下调A股目标价13%至8.6 元（8.5x 2020e P/E，7%空间）；因H 股建筑公司估值较A 股更低，下调H 股目标价22%至5.6 港元（4.5x 2020e P/E，25%空间），维持跑赢行业评级。

    风险

    投资现金流出继续扩大。