中国中铁(601390)20年半年报点评：2Q20收入及新签双高增 期待盈利能力修复

事件：

    中国中铁公告20 年半年报，1H20 公司实现收入4,163 亿，同增15.0%，归母净利117 亿，同增11.3%；单2Q20 公司收入2,593 亿，同增28.6%，归母净利81 亿，同增21.6%。

    点评：

    2Q20 收入及新签双高增，境内外齐头并进：

    分业务看，1H20 公司基建建设、地产开发、工程设备及零部件制造、勘察设计与咨询四大业务收入分别为3,697、127、103、74 亿，分别同比17.9%、-7.6%、28.7%、-4.5%，基建建设收入占比同比提升2.2pcts 至89.1%。2Q20主要业务收入增速均提升或降幅收窄，显示疫情影响趋势性减弱，且受益投资高景气。核心主业基建建设业务细分来看，1H20 铁路、公路、市政及其他收入分别为1,043、649、2,004 亿元，同比增速分别为-1.1%、35.4%、25.2%，铁路平稳、公路逆势高增、房建订单储备近年快速增加驱动市政及其他业务收入高增，基建建设收入结构得到进一步优化。分区域看，1H20境内、境外收入分别为3,936、227 亿，分别同比增加15.4%、8.8%。

    1H20 公司新签合同额8,703 亿，同增24.1%，其中2Q20 新签合同额5,328亿，同增37.3%。截止1H20 末，公司在手未完成新签合同额 3.35 万亿，环增4.7%，为19 年全年收入之3.9 倍，在手订单充足。分业务看，基建建设、地产开发、工程设备及零部件制造、勘察设计与咨询1H20 新签订单额分别为7,587、177、193、115 亿（地产开发为销售额），增速分别为26.9%、-27.8%、20.3%、-5.2%，2Q20 增速均较1Q20 大幅提升或降幅明显缩窄。

    1H20 基建建设新签合同额占总新签合同额比例同比提升1.9pcts 至87.2%。

    基建建设业务细分来看，1H20 铁路、公路、房建均实现20%以上增长（增速分别为22.3%、29.4%、79.1%）。分地区看，1H20 境内、境外新签合同额分别为8,256、448 亿，增速分别为24.1%、23.1%。

    费用管控有效，盈利能力小幅承压：

    1H20 公司综合毛利率9.5%，同比-0.6pct；单2Q20 毛利率9.4%，同比-0.7pct。分业务看，基建建设、地产开发、工程设备及零部件制造、勘察设计与咨询1H20 毛利率分别为7.4%、32.4%、18.1%、28.1%，分别同比-0.1、+0.4、-6.4、+0.8pct。基建建设毛利率基本持平，在疫情影响的背景下殊为不易，考虑在手订单结构稳步优化，料后续有提升空间。1H20 综合毛利率承压主要源于基建建设业务收入占比提升，后续进一步提升空间有限，且随着基建建设业务毛利率逐步改善，整体毛利率有向上修复空间。

    1H20 公司归母净利率为2.8%，同减0.1pct；单2Q20 归母净利率为3.1%，同减0.2pct。归母净利率降幅小于毛利率降幅，疫情对项目推进有明显影响背景下，费用管控卓有成效，实属难能可贵。1H20 期间费用率同减0.8pct至4.8%，到达历史较低水平。

    降杠杆仍有压力，两金周转明显加快，经营性现金流好于去年同期：

    截止1H20 末，公司资产负债率76.7%，较19 年同期下降0.6pct，20 年末降至75%以下（国资委考核红线）仍有较大压力。1H20 公司应收账款、存货（含合同资产）周转天数分别为47 天、159 天，分别同比-11、-7 天，两金周转速度较1Q20 明显加快，较同行有明显优势，显示公司出色的管理能力及行业地位。1H20 公司收现比、付现比为98%、105%，收付现比差同比缩窄4pcts 至-7%，同期经营性现金流净流出同比多流出10 亿至净流出508 亿。尽管疫情对项目结算、回款有影响，但公司经营性现金流情况好于19 年同期。

    公司A 股、H 股均维持“买入”评级：

    公司在手订单非常充足，业绩有保障。疫情影响逐步减弱，2Q20 收入、新签均重回高增，受益投资景气度提升，期待收入/新签后续延续较快增长及利润率修复。维持公司20-22 年归母净利预测为218、242、271 亿，YoY分别为-8%、11%、12%（若剔除19 年底中铁高速股权转让事项带来的一次性收益，20 年归母净利对应增速为10%），现价对应公司A 股、H 股20 年PE 仅6x、4x，估值均处于历史低位，均维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期、地产销售快速下滑、固定资产投资景气度下降、融资成本快速上升、汇率大幅波动