海普瑞(002399)：肝素产业链一体化优势明显 CDMO业务提质增长

事件：公司发布2020 年中报，实现营业收入26.6亿元，同比+25%；实现归母净利润5.8 亿元，同比+6.3%；实现扣非后归母净利润5 亿元，同比+668%。

    Q2 单季度实现营业收入12.6 亿元，同比+13.7%，实现归母净利润3.3 亿元，同比+740%，扣非后2.2 亿元，同比+303%，业绩符合预期。

    肝素产业链一体化优势明显，全球市场更进一步。上半年肝素原料药实现收入14.6 亿元，同比增长约30%，受制剂业务驱动实现快速增长，同时受益于2019年下半年公司与客户定价模式的调整，实现了成本波动的有效传导，毛利率同比提升10.5pp；依诺制剂实现收入6.4 亿元，同比增长37.4%，医院端向药店端的处方溢出效应持续，销售均价实现较大幅度提升。上半年坪山产业园获得EMA 批准，产能达产后有望全部投向依诺肝素钠制剂生产，保障欧洲全覆盖充足产能，支持全球市场扩张战略。依诺肝素6 月在瑞士获批上市，突破非欧盟市场，多元化营销更进一步。公司是全球最大的肝素API 供货商，肝素原料药市场保持较高的景气度，上游原料供应充足，下游产品获得市场认，业绩有望持续增长。

    生物CDMO 业务提质增长。上半年CDMO 业务实现收入3.9 亿元，同比增长10.7%，毛利率同比提升8pp 至32%。公司通过赛湾生物和 SPL 双平台开展CDMO，满足各种客户需求，包括跨国制药巨头到中小型到虚拟生物技术公司，订单数量充足，拥有多个商业化和III 期临床品种。赛湾生物新增pDNA 生产设施，业务拓展至基因治疗领域，有望成为利润增长的重要驱动力。

    布局全球First-in-class 创新药，打开公司中长期成长空间。公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II 型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域，RVX208、AR-301、Oregovomab 等产品已进入关键临床阶段，公司拥有RVX208 和Oregovomab 的大中华区商业化权利，未来有望打开公司中长期成长空间。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年归母净利润分别为10.2 亿元、12.8亿元、15.4 亿元，考虑到股本变化对应EPS 为0.70、0.87、1.05 元，对应PE为35、28、24 倍。公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，维持“买入”评级。

    风险提示：肝素原料药价格下降风险，依诺肝素销售不及预期。