大亚圣象(000910)：Q2收入增速恢复 产品结构升级 费用优化 利润超预期

　　投资要点：

    　　公司公告2020 年中报，收入符合预期，利润大超市场预期。2020H1 实现收入25.40 亿元，同比下降17.6%，归母净利润1.58 亿元，同比下降19.5%；其中2020Q2 实现收入17.90 亿元，同比增长6.9%，归母净利润2.14 亿元，同比大幅增长59.9%。上半年经营性净现金流4.14 亿元，同比增长67.1%，现金流改善较为明显。

    　　Q2 收入增速恢复，地板大宗业务持续高增长。公司上半年实现收入25.40 亿元，同比下降17.6%，其中地板业务实现收入20.69 亿元，同比下滑9.2%，我们预计受益于竣工周期及精装房配套率提升，大宗业务收入增速在40%左右。中高密度板业务实现收入4.55亿元，同比下滑42.1%。分季度看：Q2 零售家居卖场客流量稳步回升，2B 端竣工延续高增长，公司地板销售Q2 逐步回暖。受益于下游定制家居企业开工逐步恢复，人造板业务收入企稳，2020 年Q1/Q2 公司整体收入同比-46.6%/+6.9%，Q2 收入已恢复正增长。

    　　受益于公司产品结构改善，综合毛利率有所提升；费用端合理优化，Q2 净利率大幅改善。

    　　顺应下游消费升级趋势，公司地板业务产品结构升级（强化地板占比下降，三层实木与多层实木占比提升），对冲大宗占比提升对地板业务毛利率的拖累（地板业务2020H1 毛利率同比回落1.30pct 至39.2%）；另一方面，地板业务占比显著提升，高毛利率地板业务（2020H1 毛利率39.2%）收入占比由2019H1 的73.9%提升至2020H1 的81.4%，低毛利率人造板业务（2020H1 毛利率21.1%）收入占比由2019H1 的25.5%降低至17.9%；公司2020H1 综合毛利率同比提升0.78pct 至36.1%，其中2020Q2 毛利率同比提升1.68pct 至37.6%。Q2 费用控制，净利率显著改善：管理层结构稳定后，公司费用投放得到合理优化，Q2 公司管理/研发费用率分别同比降低0.19pct/0.97pct 至7.9%/1.9%（管理费用率降低系去年计提激励费用高基数），受益于毛利率提升及费用率降低，2020Q2 净利率同比提升3.65pct 至12.2%。

    　　Q2 经营性净现金流健康稳健。2020Q2 公司销售产品收到的现金同比增长5.3%，基本与收入增速（6.9%）匹配，其中预收账款环比Q1 末增加0.92 亿元至4.02 亿元。公司经营性净现金流持续大于净利润，2020Q2 经营性净现金流4.14 亿元（vs 同期净利润2.14亿元）。

    　　大宗业务高增长，零售业务依托品牌价值、渠道优势有望重回增长，盈利弹性显现，地板龙头再起航。我们前期发布公司深度报告《大亚圣象（000910）深度：品牌与渠道壁垒突出，地板龙头再起航》，强调：公司内部治理结构趋于稳定，工装业务提供新增长点，零售端企稳回升，持续看好地板龙头的品牌渠道实力。治理结构改善的红利释放，公司控费增效取得积极进展，我们上调2020-2022 年归母净利的盈利预测至7.70 亿元、9.13亿元和10.53 亿元（原为7.32 亿元、8.27 亿元和9.35 亿元），目前市值对应2020-2022年PE 为15 倍、13 倍和11 倍，横向对比，公司估值显著低于其他地产后周期的家居、家电、建材龙头标的，更远未体现出赛道龙头的估值溢价。伴随地产竣工周期的到来，及公司自身经营弹性的体现，具备显著估值修复空间，维持买入！