闰土股份(002440)：Q2业绩符合预期 下游需求复苏染料价格上涨 公司业绩有望迎来反转

　　投资要点：

    　　公司发布2020 年半年报：2020H1 实现营业收入22.65 亿元（YoY -30.7%），实现归母净利润3.75 亿元（YoY -54.64%），扣非后归母净利润1.90 亿元（YoY -69.69%），其中Q2 实现营业收入11.22 亿元（YoY -23.49%，QoQ -1.87%），Q2 归母净利润1.45亿元（YoY -74.43%，QoQ -37.06%），Q2 扣非归母净利润1.34 亿元（YoY -63.11%，QoQ +136.83%），业绩基本符合预期。

    　　上半年染料需求疲软价格下滑，江苏产能停产拖累业绩。染料业务方面：20H1 疫情影响下需求疲软，染料业务量价齐跌，营业收入17.28 亿元，同比下滑35.3%，销售成本下降幅度低于营收，因此上半年染料业务毛利率同比下滑11.39 pct 至28.79%。助剂业务方面：20H1 营收同比下滑48.60%至0.69 亿元，毛利率同比下滑15.47pct 至13.27%。此外公司中间体主要生产子公司江苏明盛、江苏和利瑞、江苏远征位于连云港灌云县临港工业区内，受响水爆炸影响自二季度以来处于停产状态，导致三家子公司全年合计亏损约1.03 亿元，对业绩造成一定的影响，目前，江苏三家子公司正进行复产准备工作。整体看公司20H1 整体销售毛利率26.28%，同比下滑11.42pct，期间费用相对稳定但因为营收降低，期间费用率（含研发）提升2.72pct 至15.67%，加权平均ROE 下滑5.94pct 至4.28%。经营性净现金流12.2 亿元，同比基本持稳，现金流保持健康。环比看，Q2 单季度毛利率31.09%，环比提升9.51pct，主要是原材料成本降低所致。

    　　Q3 下游需求有望回暖，染料价格有望触底反弹。随着下游复工，染料需求端在缓慢改善中。2020 年4-6 月份国内布匹产量分别为31.9、32.4、33.5 亿米，环比逐月修复，同比跌幅收窄；出口方面，纺织服装、服饰业的4-6 月出口交货值分别为204.3、218.6、260.4亿元，环比逐月修复，同比跌幅收窄。同时间苯二胺等中间体涨价也为染料提供成本支撑，8 月以来，染料价格触底反弹，预计随着下半年需求旺季的到来，染料价格上涨持续性强。

    　　项目搬迁入园工作顺利推进，夯实公司发展基础。2019 年公司项目搬迁入园工作顺利推进，加大环保治理项目投入，推动染料生产工艺升级。瑞华化工年产10 万吨（首期8 万吨）高档活性染料整体搬迁项目于2019 年5 月份开始启动试生产，截至2019 年底，生产负荷已能达到设计产能的80%，被省经信厅认定为“2019 年浙江省数字化智能工厂”，为公司长远发展打下坚实基础。目前公司染料年总产能21 万吨，其中分散染料产能11 万吨，活性染料产能8 万吨，其他染料产能近2 万吨，染料产品销售市场占有率稳居国内染料市场份额前二位，随着公司产品工艺不断技改优化，未来成本有望进一步下降。

    　　投资建议：维持“增持”评级，维持2020-2022 年盈利预测，预计2020-22 年归母净利润6.79、7.65、8.43 亿元，对应PE 17X、15X、13X。

    　　风险提示：染料价格下跌，下游需求萎缩，行业竞争加剧。