大亚圣象(000910)：Q2利润超预期 下半年看好零售改革措施发力

　　报告导读

    　　公司2020H1 实现营收25.4 亿元（-17.61%），归母净利润1.58 亿元（-19.54%），扣非归母净利润1.44 亿元（-23.2%）；20Q2 单季营收17.85 亿元（+6.9%），归母净利润2.14 亿元（+59.86%）,扣非归母净利润2.04 亿元(+61.66%)，单季度净利率达到12.18%（+3.65pct），主要系毛利率提升1.67pct、期间费用率下降1.07pct，盈利表现超出市场预期。

    　　投资要点

    　　工程业务持续高增，盈利质量同步提升

    　　分产品来看，20H1 木地板/人造板分别下滑9.23%、42.07%。

    　　工程木地板：公司切入工程木地板业务较早，积极开发地产商客户（已合作91家），并持续深挖万科、保利等老客户份额，我们估计公司20H1 工程木地板业务销量实现40%以上的增长，占到木地板总销量40%以上；Q2 伴随地产商迎来复工高峰，工程端出货表现预期十分靓丽（保守估计增长50%以上）。同时客户和产品结构双优化提升盈利能力：（1）产品结构升级，客户采购毛利率较高的实木复合地板的比例提升；（2）规模化优势渐显，公司前期开发客户产生较多费用，订单上量后费用率优化；（3）甄选优质客户合作，摒弃盈利性差、资金周转差的项目。综合来看，由于B 端订单需求具韧性，我们认为20 年公司工程木地板仍有望维持40%以上的快速增长，且盈利能力将有所提升。

    　　零售市场逐步回暖，期待多项改革发力

    　　零售木地板：公司19 年开始在零售端积极变革，包括执行营销区域划分、渠道扁平化管理、新零售渠道开拓（电商、社区营销等），并成立供应链中心和研发中心提升产品竞争力，我们估计公司零售地板业务自6 月开始实现增长，7 月延续较好增势；期末账上预收款4.02 亿（环比Q1 增长接近1 亿），保障下半年零售端表现。

    　　盈利能力Q2 改善显著，现金流增长靓丽

    　　期内公司毛利率36.09%（+0.78pct），其中Q2 毛利率37.55%（+1.68pct）。期间费用率30.39%（+1.57pct），其中销售费用率15.32%（+0.28pct），管理+研发费用率14.45%（+0.88pct），财务费用率0.62%（+0.41pct），系汇兑损失增加、利息支出增加所致。20H1 归母净利率6.24%（-0.15pct），其中Q2 归母净利率11.98%（+3.97pct），盈利能力环比修复显著。期末公司账上存货22.69亿（较期初增加1.87 亿），存货周转天数同比增加74.10 天至241.29 天；应收账款11.37 亿（较期初增加1.05 亿），应收账款周转天数同比增加25.51 天至76.82 天；应付账款及票据16.87 亿（较期初增加3.43 亿），对上游占款能力有所提升。经营性现金流1.48 亿（去年同期为-0.56 亿），表现亮眼。

    　　盈利预测及估值

    　　作为地板的绝对龙头，公司虽然上半年零售业务承压，但工程渠道销售依旧稳健增长。随着精装房大势+多项零售渠道改革措施推进，看好公司份额持续提升。我们预计20-22 年公司将分别实现收入74.44/85.02/96.41 亿元，同比增长2.0%/14.2% / 13.4%；归母净利润 7.92/8.95/9.98 亿，同比增长10.13% /12.88%/11.56%；当前市值对应 20-22 年PE 分别为15.24X/ 13.51X/ 12.11X，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示 地产调控超预期，行业竞争加剧