上海石化(600688)：油价企稳回升 2Q20环比减亏

　　油价企稳回升，2Q20 归母净利润环比改善。2020H1，公司营业收入356.63亿元，同比-31.41%；归母净利润-17.16 亿元，同比-250.90%。其中，2Q20单季实现归母净利润-5.14 亿元，环比减亏，我们认为主要由于油价底部企稳回升，公司高价原油库存逐步消化，同时产品需求改善，产销量提升。

    量价齐跌，2020H1 公司收入下滑，毛利率下降。2020H1，除树脂与塑料、中间石化产品销量同比略有增长外，其他板块产品（石油产品、合成纤维）销量均有较大幅度下降；同时各板块平均销售价格同比下降，公司上半年收入同比减少163 亿元（-31.41%）。同时，由于受到一季度高价原油库存影响，公司上半年整体毛利率13.33%，同比下降2.69 个百分点。上半年，公司原油单位加工成本2716.99 元/吨，同比-17.90%，原油成本减少45.58 亿元。

    降低成品油收率，调整成品油结构。2020H1，受国内外疫情影响，成品油需求总体下滑，其中航空煤油受影响最大，公司压减航煤、提升柴汽比。上半年，公司加工原油701.83 万吨，同比-6.08%；成品油产量394.75 万吨，同比-11.58%，成品油收率56%，同比下降3.5 个百分点。其中，汽油、柴油、航空煤油产量分别为147.39 万吨、183.61 万吨、63.76 万吨，分别同比减少12.69%、0.82%、31.08%；柴汽比1.25，同比提高0.15。此外，公司出厂低硫重质船燃18.5 万吨。

    2Q20 产品销量提升、毛利率改善。随着复工复产逐步推进，公司产品需求有所回升。除航空煤油、乙二醇外，二季度公司主要产品销量环比提升。同时，二季度随着高价原油库存逐步消化，公司毛利率改善，2Q20 毛利率18.54%，同比提高3.56 个百分点，环比提高10.37 个百分点。

    加快复合材料应用研发，布局碳纤维。公司计划投资35 亿元，建设年产2.4万吨原丝、1.2 万吨48K 大丝束碳纤维项目（6 条产线），项目建设期约4 年。

    　　公司计划年内开工建设。48K 大丝束碳纤维在轨道交通、汽车轻量化、油气田、建筑、无人机、大飞机等领域具有广泛应用，我们认为公司布局碳纤维有助于进一步优化产品结构，提升经济效益。

    盈利预测与投资评级。由于上半年国际油价大幅下跌，公司产品价格和毛利率下滑，因此我们下调盈利预测，预计2020~2022 年归母净利润分别为1.70 亿元、10.63 亿元和12.45 亿元，EPS 分别为0.02、0.10、0.11 元，2020 年BPS 为2.68 元。由于公司2020 年上半年亏损，我们以PB 估值为主。参考可比公司估值水平，给予2020 年1.5-1.6 倍PB，对应合理价值区间4.02-4.29元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：原油价格下跌、成品油盈利下降、石化产品价差收窄等。