华能水电(600025)：如期回落 保持谨慎乐观

投资要点

    事项：

    公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营业收入80.71亿元，同比下降23.78%；归属于上市公司股东的净利润13.88亿元，同比下降50.72%；归属于上市公司股东的扣非净利润14.62亿元，同比下降52.97%。

    平安观点：

    电量下滑三成，利润下滑五成：1H20 前5 个月澜沧江流域来水持续偏枯，虽然6 月汛期提前扭转了来水的颓势，但上半年发电量仍下滑超过30%。

    电量疲弱拖累了营收表现，虽然平均度电收入同比提升10.0%，但相对刚性的成本支出导致利润大幅下滑难以避免。

    滇、粤用电迅速恢复，促进消纳、提升电价：2Q20 云南省用电量469 亿千瓦时，同比增长9.8%；1H20 用电量同比增长7.8%，增速在全国独占鳌头。2Q20 广东省用电量1808 亿千瓦时，同比增长4.0%；只是因疫情影响，Q1 出现了较大程度的下滑。但截至7 月底，广东省累计用电量已超过上年同期值，其中7 月同比增速达到12.4%；而云南7 月增速同样超过10%。两省旺盛的用电需求一方面可以保障公司所发电量的消纳空间，另一方面有利于提高市场化电量的上网电价水平。

    费用持续改善，资本开支逐步降低：公司通过LPR 利率转换、发行超短融置换长期借款等方式，逐步降低财务费用，1H20 减少约3.5 亿元，已接近2019 全年节流水平。在完成澜上电站主体建设后，公司目前大型在建工程仅托巴水电站一项，资本开支有望进一步降低，增强现金流。

    投资建议：来水大幅下滑导致公司电量、营收、利润表现如期回落，但云南省内和西电东送落地点广东省的用电需求恢复迅速、增速强劲，有利于保障公司电量的消纳和电价的提升。财务费用的改善和资本开支的减少，将增强公司的现金流水平。根据来水变化情况，调整对公司的盈利预测，预计20/21/22 年EPS 分别为0.28/0.30/0.32 元（前值0.30/0.30/0.30 元，对应8 月26 日收盘价PE 分别为14.5/13.4/12.5 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一，供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响，将直接影响到发电设备的利用小时数。2、上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导，导致上网电价降低；随着电改的推进，电力市场化交易规模不断扩大，可能拉低平均上网电价。3、煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后，且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应，导致电煤价格难以得到有效控制。4、降水量大幅减少：水电收入的主要影响因素就是上游来水量的丰枯情况，而来水情况与降水、气候等自然因素相关，可预测性不高。