东阿阿胶(000423)2020年中报点评：库存遂见底 长期逻辑渐清晰

事项：

    公司近日公布2020 年半年度报告，其中实现营业总收入10.95 亿（-42.06%），归母净利润-0.84 亿（-143.54%），扣非归母净利润-1.05 亿（-173.14%），经营性现金流净值3.60 亿（-136.94%）。Q2 单季度来看，实现营业总收入6.57亿（+9.84%），归母净利润-15.25 万（+99.92%），扣非归母净利润-0.11 亿（+94.89%），经营性现金流净值1.44 亿（+142.08%）。

    评论：

    短期逻辑持续验证，阿胶块三底共筑，业绩拐点已现。报告期内，公司Q2 单季度营收同比为连续5 个季度（2019 年Q1 至2020 年Q1）同比负增长后的首次转正；Q2 单季度归母净利润为连续2 个季度（2019 年Q4 至2020 年Q1）亏损后首次处于盈亏平衡线。公司Q2 单季度营收同比转正、利润扭亏均验证库存见底，拐点已现。阿胶块、复方阿胶浆合计销售额约6.35 亿元，毛利率55.42%；其中Q1、Q2 毛利率分别为42.08%/62.42%。Q2 毛利率边际改善，持续向正常年份毛利率70%左右水平靠拢，验证公司生产端正逐步恢复正常。

    公司长期战略转型逐渐清晰，由传统营销向数字化营销转型。2020 年1 月，高登锋接替秦玉峰出任公司总裁。高登锋总裁曾长期负责公司保健品营销工作，注重消费者与公司的产品互动，熟悉线上渠道及产品运营。鉴于此，公司战略随之调整为以数字化营销为核心，具体包括顾客运营配衬组织，开展内容创作、社群运营和直播等活动。报告期内，公司推出“娇生活”微信小程序商城，与顶流网红李薇娅合作直播带货黛娇颜阿胶固元糕；与国风美妆艺术家宋策合作推出《四季美学生活系列课堂》宣传桃花姬阿胶糕的美容理念。我们认为，公司战略转型方向逐步清晰，高登锋总裁对保健品和线上渠道的管理经历与公司战略转型较为匹配，有望带领公司实现第二次腾飞。

    开创“阿胶粉+”全新消费场景，聚焦年轻消费者。公司以数字化营销为核心，试点开拓双品牌战略，主打“轻保健、轻养生”理念，与太平洋咖啡联合推出东阿阿胶拿铁系列饮品；与华润三九推出新产品“阿胶珠”中药饮片；与中华老字号品牌皮糖张联合创新调理脾胃的“老排长”阿胶芝麻皮糖；与光明乳业联合推出东阿阿胶酸奶。我们认为，阿胶块、复方阿胶浆主打60、70、80 后消费者，是公司存量业绩的核心；“阿胶粉+”聚焦90、00 后消费者，通过培育年轻群体消费习惯，增强品牌影响力，是公司持续稳定发展的长期逻辑。

    盈利预测、估值及投资评级。我们认为当前东阿阿胶具有较好的配置机会，公司短期逻辑持续验证，长期战略转型逐渐清晰，维持预计公司2020-2022 年归母净利润分别为4.95/17.22/20.73 亿元，EPS 分别为0.76/2.63/3.17 元。鉴于品牌中药公司具有一定可比性，故采用PE 法估值，给予公司2021 年25 倍目标PE，维持目标价65.75 元，维持“强推”评级。

    风险提示：新冠疫情再次爆发影响终端动销，原材料涨价。