紫光学大(000526)：疫情推动线上快速发展 中高考延期至收入小幅错位

事件：紫光学大2020H1 收入/归母净利/扣非净利分别为12.96/0.44/0.11 亿元，同比-23.29%/-53.44%/-87.84%。其中，公司子公司学大教育2020H1收入13.13 亿元（其中教育培训业务收入12.80 亿元），同比下降22.66%，2020H1 净利润1.07 亿元，同比下降31.99%。

    疫情导致线下停课数月影响业绩，考试延期至收入小幅错位。1 对1 课程通常在临近中高考的Q2 消课数量更多，因此公司通常Q2 收入规模显著高于其他几个季度。在疫情影响下，线下授课停滞，5-6 月才开始陆续恢复，对公司营收端带来较大影响，不过学大收入端下降23%仍优于此前30%的降幅预期。

    同时部分成本费用端较刚性，致使业绩端同比降32%。但中高考延期，考试旺季小幅错位，我们预计仍将有部分收入后移至Q3。此外，由于疫情以及考试后移带来的延期消课，上半年预收款同比下降3.13%，我们认为预收款同样存在部分后移的情况。

    疫情期间线上发力，未来仍将回归线下为主。公司于19 年提出线上线下融合的“双螺旋”模式，开设学大网校，通过线上服务提升线下业务能力。基于已有的线上积累，公司在疫情期间能够快速将课程向线上转移，通过提升线上教学活动比例，来保障疫情期间业务的顺利开展。今年上半年公司线上教育收入约占总收入的52%。不过我们认为，对于1 对1 个性化辅导，线下授课效果仍显著优于线上，随着线下培训的恢复，未来仍将逐步恢复至线下为主的教学模式。不过，疫情期间带来的线上流量，能够培养部分线上消费习惯，助力未来OMO 业务推进，同时利于公司产品线的丰富。

    短期渠道网点小幅收缩，未来随定增落地将恢复持续扩张。由于疫情，公司上半年关闭部分盈利不佳的教学点，聚焦更高效的区域。截至6 月底，学大共有552 个教学点，覆盖全国30 个省的110 个城市。上半年公司合计教学点数量减少了29 个，覆盖城市数减少6 个。不过未来随着此次定增融资落地，公司共计划投入4.7 亿元在未来3 年增设176 家教学点，届时公司将在全国拥有近730 家教学点，增幅超过30%。

    盈利预测与投资评级：短期关注创始人回归、公司机制逐步理顺，未来债务问题有望解决；中期关注已覆盖城市的门店加密和单店模型优化；未来长期关注OMO 模式下实现业务进一步扩张。我们预计公司2020-2022 年营收分别为25、35、40 亿元，归母净利分别为0.18、0.60、0.85 亿元，对应EPS分别为0.18、0.60 和0.85 元。当前股价对应2020-2022 年PE 值分别为405、119 和84 倍。若单看学大教育层面，以5%的净利率计算，预计2020-2022年的净利润约为1.27、1.75、2.01 亿元；若按7%净利率计算，预计2020-2022年的净利润约为1.78、2.45、2.81 亿元。维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：疫情反复影响复课，政策监管趋严，行业竞争加剧，市场环境等原因导致定增被暂停或终止。