中航机电(002013)半年报点评：机电系统龙头增长稳健 核心受益航空装备尤其新型战机高景气

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    2020 年8 月25 日公司发布半年度报告，实现营收（52.08 亿元，-3.67%），归母净利润（3.45 亿元，+3.43%）；其中Q1 营收（20.76 亿元，同比下降16%），归母净利润（0.65 亿元，同比增长12%）；Q2 营收（31.32 亿元，同比增长9%，环比增长51%），归母净利润（2.8 亿元，同比增长5%，环比增长331%）。

    点评：

    1）聚焦航空机电主业，致力于核心竞争力及盈利能力的持续提升。

    2020H1 实现营收（52.08 亿元，-3.67%），归母净利润（3.45 亿元，+3.43%）。

    单季度收入，Q2 营收（31.32 亿元，同比+9%，环比+51%），Q1 营收下降或主要是非航空业务受疫情和行业的影响下滑导致，公司在Q2 积极复工复产，同时受益航空主业产品增长带动以及非航空业务的下滑趋稳，相比Q1 来看，Q2 营收增速已经转正，恢复趋势明显；单季度利润来看，Q1 归母净利润（0.65 亿元，同比+12%），Q2 归母净利润（2.8 亿元，同比+5%，环比+331%），营收小幅下降而归母净利润均保持增长，主要系公司聚焦航空主业，狠抓提质增效，致力于核心竞争力及盈利能力的持续提升。

    分业务来看，航空产品实现收入39.18 亿元，同比+8.93%，占营收比重达75%，航空产品增长持续向好且其毛利率更高，是公司利润增长的核心来源；非航空产品实现收入12.67 亿元，同比-28.19%，占营收比重24%；现代服务业营收0.23 亿元，同比-49.5%，系公司H1 营收下滑的主要原因。

    疫情影响，公司毛利率有所下降，费用率改善。2020H1 综合毛利率21.38%，下降1.61pct，我们认为一方面疫情导致公司非航空业务大幅下滑；另一方面航空业务虽然增长较好，但是其原材料价格、生产及交付进度难免受疫情影响，预计随着公司继续聚焦航空主业，毛利率较低的非航空业务占比不断降低，公司毛利率趋势向上。2020H1 期间费用率14.47%，同比改善1.51pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别小幅改善0.42pct、0.67pct、0.16pct 和0.27pct，其中销售费用同比下降33.52%，变动幅度较大，主要系制冷产品销售运输费减少。

    2）资产负债表看，公司期末存货47.14 亿，相比期初增加5%，其中原材料和在产品较期初分别增长9%和14%，而库存商品和周转材料均较期初有所下降，反映公司生产任务较为紧张；期末应收账款较期初增长22%，应付账款较期初增长16%。

    3）现金流量表来看，报告期经营现金净流出6.55 亿元，净流出同比增加102.82%，主要系货款回收比上年同期减少，购买原材料比上年同期增加；投资活动现金流出净额1.86 亿元，净流出同比下降54.47%，主要系报告期固定资产投入减少；筹资活动现金净流入2.08 亿元，同比下降46.9%，主要本期借款同比有所下降。

    公司作为我国机电系统的绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军民两大机电产业的发展。公司主营业务是航空产品、非航空产业及现代服务业；公司航空主业突出，航空产品贡献70%以上业绩，核心受益我国军民机电产业发展。

    1） 航空装备尤其是先进战机处于迫切列上量阶段，机电龙头核心受益行业高景气。2020 年我国空军要构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的装备体系，当前我国军机数量和结构都亟需优化。根据目前我国空军军机的装备数量和结构看，预计军机未来十年的换装列装规模达6500 亿，对应机电系统市场规模达1250 亿，其中战机带来的机电系统增量达961 亿元，是航空装备增量最大、最迫切的机型。此外如果考虑维修市场则机电系统空间更为广阔。公司在国内军机机电系统占有绝对龙头地位，是中航工业旗下唯一的机电系统平台，产品已涵盖各机电子系统，基本覆盖国内军机市场。综合看，军机机电系统仍将是公司内生增长的核心驱动因素，主要受益以下核心逻辑：一方面，未来几年我国军机尤其是战机新型号换装列装处于加速态势，保持较高景气度；另一方面，机电系统综合化、多电化技术趋势决定了新机型中机电系统的单架价值量占比有提升，公司产品毛利率有望稳中有升；再者，公告显示，公司未来以航健作为平台打造一站式航空维修服务模式，未来目标是维修和备件占比提升至50%左右。

    2）以C919 为代表的国产民机上量及机电系统国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量。长期看，预计我国民用飞机机电系统总规模达2 万亿元；短期看， 预计2020 年机电系统在国产民用飞机中市场规模超200 亿元；民机机电系统的国产化率也有望进一步提升。公司依托军机航空核心技术优势大力拓展民用航空产品，已实现从国内机型配套向全球民机市场配套发展，民机产品配套从初级向中高级产品发展，从单个产品向系统级产品的发展。我国机电系统产品在C919 项目中有5 个系统先后与国外知名企业开展合作，其中液压、燃油、电源系统分别与派克宇航、UTAS 组建了合资公司，高升力系统与MOOG开展了项目合作，空气管理系统与LIEBHERR 开展了项目合作，座椅系统实现自主研制；MA700 支线飞机实现5 个机电系统的自主牵头研制，实现了系统级研发、关键部件研制；AG600 大型水陆两栖飞机几乎所有机电系统实现自主研制等。综合看，公司民机机电系统业务有望伴随我国以C919 国产大飞机为代表的民机产业，未来体量上升一个大的台阶。

    公司是唯一的航空机电全科目平台，优质资产注入仍有望有序推进。公司自2013 年托管18 家机电系统下属企业以来，截至目前已陆续收购了托管公司中的4 家，目前仍托管包括一个优质研究所：南京机电液压中心（609所）（2018 年6 月新增）等在内的8 家公司。我们认为：不管是军机还是民机在综合化、多电化发展趋势下，现有机电系统“小、散、弱”的局面只能通过整合来建立系统供应商级的能力，中航机电作为唯一平台，资产注入仍有望继续，核心优质资产注入将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级，协同效应有望进一步凸显。中航工业整合组建机载公司有利于更好地承担国家机载重大专项，是顺应全球航空机载产业机、电一体化发展趋势的需要。公司未来将受益于相关资源的整合。

    投资建议：中航机电作为我国机载机电系统绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军机尤其是战机新机型换装列装加速、新机型机电系统价值量占比逐渐提升以及维修市场空间的逐渐打开；同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升，国产替代空间巨大。公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，平台地位稳固、唯一，前期资本运作有序开展，后续优质资产注入仍有望有序推进，大机电产业协同效应逐渐凸显，公司盈利能力持续改善。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为10.27、11.83、13.76 亿，对应EPS 分别为0.28、0.32、0.37 元，对应PE 为36X、31X、27X，维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：武器装备列装换装不达预期；民用航空机电产品订单及国产替代不达预期；院所改制及资产注入进度不及预期。