《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引》解读：县城新型城镇化建设专项企业债怎么发？

　　2020 年6 月，国家发改委公布《关于向社会公开征求对《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引（征求意见稿）》（简称“征求意见稿”），8 月公布《国家发展改革委办公厅关于印发县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引的通知》，向各省级发改委下发《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引》（简称“发行指引”），推出了县城新型城镇化建设专项企业债券这一新的专项企业债品种。

    　　东方金诚对此解读如下：

    　　一、县城新型城镇化建设专项企业债券推出，是对今年《政府工作报告》提出“重点支持‘两新一重’建设”、“大力提升县城公共设施和服务能力”的具体落实，也是为加快推进县城城镇化补短板强弱项工作而配套的融资支持举措。

    　　县城是我国推进工业化城镇化的重要空间、城镇体系的重要一环和城乡融合发展的关键纽带。当前，县城和县级市城区GDP 占全国GDP 的近1/4，常住人口占全国城镇常住人口的近30%。但与大中城市相比，县城城镇化建设滞后，综合承载能力和治理能力较弱，尤其是在新冠肺炎疫情冲击下，其公共设施水平和服务能力方面的短板弱项明显暴露。加快推进县城城镇化补短板强弱项，短期看有利于拉动投资、促进消费、推进实施扩大内需战略；从中长期看，有利于优化城镇化空间格局、推进城乡融合发展、提升人民幸福感。

    　　今年5 月召开的“两会”上，国务院总理李克强在《政府工作报告》中提出要“重点支持‘两新一重’建设”，即新型基础设施建设，新型城镇化建设，以及交通、水利等重大工程建设，并提出“要大力提升县城公共设施和服务能力”。随后，5 月底国家发改委印发《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》（简称“补短板强弱项工作通知”），精准聚焦县城这一城镇化的重要载体和薄弱环节。考虑到县城城镇化“补短板强弱项”项目对融资保障的要求较高，在加大财政资金支持的同时，还需统筹加强开发性政策性金融、商业银行信贷资金和企业债券等多种渠道。在此背景下，发改委创新推出县城新型城镇化建设专项企业债券，既是对《政府工作报告》政策安排的具体落实，也是为加快推进县城城镇化补短板强弱项工作而配套的融资支持举措。

    　　二、县城新型城镇化建设专项企业债券主要适用于县城及县级市城区，同时兼顾特大镇和“县改区”、“市改区”形成的市辖区，重点支持适用范围内的“两新”建设项目。

    　　根据《发行指引》，县城新型城镇化建设专项企业债券的适用范围为县城及县级市城区内的，兼顾镇区常住人口10 万以上的非县级政府驻地特大镇、2015 年以来“县改区”“市改区”形成的地级及以上城市市辖区的项目。与“征求意见稿”的表述——“募集资金主要用于县城（含县级市城区）建设项目”——相比，适用范围更广；较《补短板强弱项通知》

    　　列明的目标区域也有所扩大，增加了“2015 年以来‘县改区’、‘市改区’形成的地级及以上城市市辖区”。这主要是考虑到特大镇和“县改区”、“市改区”形成的市辖区具备县城和县级市城区的人口规模，并且在城镇化建设方面同样有明显的短板弱项，尤其是特大镇在公共服务设施、市政公用设施方面仍按照镇级来配置，与实际民生需求相比存在很大缺口，因此，也被纳入本专项企业债券的适用范围。

    　　从对募投项目的要求来看，首先需要满足两个基本条件：一是市场化自主经营，二是具有稳定持续经营性现金流。这表明，本专项企业债券筛选项目的基本原则与普通企业债券一致，依旧是项目融资成本与自身收益自求平衡。特殊之处在于《发行指引》明确了募投项目需为符合《补短板强弱项工作通知》的单体项目或综合性项目。我们关注到，《补短板强弱项通知》聚焦于县城“两新”建设领域，瞄准市场不能有效配置资源、需要政府支持引导的公共领域，明确提出了推进公共服务设施提标扩面、推进环境卫生设施提级扩能、推进市政公用设施提挡升级、推进产业培育设施提质增效4 大领域共17 项建设任务。

    同时，《发行指引》还列明了三大主要支持领域，即县城产业平台公共配套设施、县城新型基础设施和县城其他基础设施，同时用列举的方式对重点支持的项目进行了细致的划分。所涉及项目不仅涵盖了此前“征求意见稿”列明的重点支持领域，还增加了“环境卫生设施建设项目”和“有一定收益的老旧小区改造项目”等内容，重点支持项目范围有所扩展。

    　　另外，《发行指引》中有两处提到“县城新型城镇化建设示范地区”。根据《补短板强弱项工作通知》所附“县城新型城镇化建设示范名单”，此处所指示范地区涉及全国24 个省份的120 个县及县级市。分地区看，东部地区58 个、中西部52 个、东北地区10 个；分省份看，浙江、江苏、广东、福建、山东等东部发达省份，以及受疫情影响最重的湖北省数量较多。这120 个县及县级市将成为县城新型城镇化建设专项企业债券的重点支持地区，其共同优势在于，发展基础相对扎实、财政实力较强、政府债务率较低，是提升我国县域经济发展水平的先行地区。我们注意到，上述部分县城对应的城投企业，其主体信用评级优良，本身就已是债券市场的常客，可以通过自身信用发行本专项企业债品种；也有约半数地区尚未有发债平台，或可借力这一政策利好在债券融资方面取得突破。

    　　三、县城新型城镇化建设专项企业债券的发行条件为何？

    　　首先，《发行指引》对发行主体的基本要求是市场化运营的公司法人，这意味着发行人并不限于区县级平台，理论上省级、市级城投也均可参与。同时，应具备健全且运行良好的组织机构，具有合理的资产负债结构和正常的现金流量，最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息。这与一般企业债发行基本标准一致，并未增减要求或设置特殊的额外情况。

    　　其次，偿债来源方面，要求以募投项目未来经营收入作为主要偿债来源。这实际上与《发行指引》对募投项目的基本要求一致，即强调项目的收益性。这也意味着未来项目能否获得稳定的收益是发行本专项企业债品种的核心条件，造血能力弱的项目将面临较大发行难度。

    　　再次，《发行指引》指出，发行人应根据项目资金回流具体情况，科学合理设计债券发行方案，可灵活设置债券期限、选择权及还本付息方式。这与发改委针对其他专项债品种的相关表述基本一致。

    　　第四，鼓励银行机构通过“债贷组合”方式，进行债券和贷款统筹管理。这将有助于提高银行在债券发行过程中的参与度——银行作为综合融资协调人，对项目建设资金进行统筹安排，对债务风险进行管理，在综合融资协议下提供流动性支持。这实质上是为债券发行引入银行的信用背书。需要说明的是，“债贷组合”的增信方式并非发改委针对县城新型城镇化建设专项企业债券的创新。在2013 年8 月发布的《关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通知》（发改办财金[2013]2050 号）中，即提到“鼓励企业发行‘债贷组合’专项债券用于棚户区改造项目建设”；而在此后推出的多个专项企业债《发行指引》中，也提及鼓励采取“债贷组合”增信方式。我们注意到，由于银行参与积极性不高，这一增信方式的推行效果并不理想，在实际应用中的增信效力也较为有限，但对于区县级城投这种综合实力较弱的发行主体仍具有一定的信用提升效果。

    　　最后，《发行指引》明确指出，省级发改委应就募投项目出具是否适用于本指引的专项意见。这一点与2020 年3 月1 日发布的《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》（发改财金〔2020〕298 号）中所提“债券募集资金用于固定资产投资项目的，省级发展改革部门应对募投项目出具符合国家宏观调控政策、固定资产投资管理法规制度和产业政策的专项意见，并承担相应责任”的要求一致。

    　　四、根据《发行指引》，与一般企业债及发改委此前推出的专项债品种相比，县城新型城镇化建设专项企业债券的政策支持力度有所增强。

    　　首先，《发行指引》明确，在偿债保障措施完善的前提下，允许使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金，这跟一般企业债40%的补流比例相比有一定程度的宽松，募集资金使用的灵活度更高。但与发改委此前推出的绿色债券、PPP 专项债、双创孵化专项债和农村产业融合发展专项债的支持力度相同。此外，《发行指引》还明确用于项目建设部分的募集资金，可偿还前期已直接用于募投项目建设的银行贷款。这可帮助发行人利用未来的发债窗口期，适时优化债务期限结构，调整资金成本。

    　　其次，支持县城特别是县城新型城镇化建设示范地区内主体信用评级优良的企业，以自身信用发行本专项企业债券。《发行指引》并未明确主体信用评级优良企业的具体信用等级要求，而参考发改委2015 年发布的《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》（发改办财金[2015]3127 号）中所提“放宽信用优良企业发债指标限制，债项级别为AA 及以上的发债主体（含县域企业），不受发债企业数量指标的限制”，不少观点认为《发行指引》中提到的主体信用评级优良企业为AA 及以上主体。因此，“支持主体信用评级优良的企业以自身信用发行这一债券”，也被市场普遍解读为是放开了2018 年7 月窗口指导曾提到的区县级企业债债项评级需达到AA+的评级要求，这也意味着AA 级区县平台可以在不使用外部增信的情况下发行AA 级的本专项企业债券。

    　　再次，《发行指引》提到，对已安排中央预算内投资和地方政府专项债券等资金的项目，优先支持项目实施主体发行企业债券，以支持募投项目所需资金的足额到位。这一表述与征求意见稿相关表述在逻辑顺序上有所颠倒——征求意见稿具体表述为“对已取得本专项企业债券发行注册通知的募投项目，优先安排中央预算内投资和地方政府专项债券等资金，以支持募投项目所需资金的足额到位”。我们认为，由于《发行指引》是由国家发改委下发至省级发改委，因此，新的表述更加符合其面向的责任主体，即省级发改委。同时，也突出了县城新型城镇化建设专项企业债券可以作为中央预算内投资和地方政府专项债项目的配套资金来源，推动相关项目尽快落地实施。2020 年7 月底，财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》（财预〔2020〕94 号），明确提到资金要优先用于“两新一重”、城镇老旧小区改造、公共卫生设施建设等领域，这实际上本专项企业债券的支持项目范围高度重合。

    　　最后，《发行指引》提到，省级发改委在制定本省份县城城镇化补短板强弱项落实方案以及指导县城新型城镇化建设示范地区制定示范方案时，应统筹考虑项目资金、土地保障方式，加大本专项企业债券融资支持力度，协调新增建设用地计划指标和城乡建设用地增减挂钩指标分配，满足项目合理用地需求，保障项目落地实施。这一支持措施可以理解为允许通过出让部分土地使用权作为收益来源，也将对项目还款形成一定支撑。

    　　五、县城新型城镇化建设专项企业债券有望成为发改委专项债中的热门品种；但部分支持政策的具体落地标准还存在着不确定性，仍需后续进一步关注和明确。

    　　根据《发行指引》，县城新型城镇化建设专项企业债券有三个亮点值得关注：一个是发行限制有所放宽，主要体现在放开区县级城投的AA+级债项评级要求，同时募集资金使用灵活度更高；二是政策支持力度有所增强，包括配套土地使用权出让收益，引入地方政府专项债资金等，一定程度上增强了政府的信用背书。三是支持项目范围较广，且不少支持项目具有不错的收益前景，如特色小镇、文旅商业消费聚集区、冷链物流设施等等。上述三大亮点将有助于提升相关发行主体的发行积极性和市场对本专项企业债品种的认可度。因此，我们认为，县城新型城镇化建设专项企业债券有望成为发改委专项债中的热门品种，将对城投公司，尤其是区县级城投平台的融资构成利好。相关发行人，特别是重点支持区域的区县级平台，可参考《发行指引》和《补短板强弱项工作通知》的具体内容，筛选符合要求的募投项目，积极把握发行机会。

    　　但需说明的是，与前期“征求意见稿”相比，《发行指引》对各项支持政策的表述并未进一步细化。部分支持政策的具体落地标准还存在着不确定性，这也给市场留下了一定的自行解读空间，仍需后续进一步关注和明确，不排除实际政策支持力度不及市场预期的可能性。

    　　我们注意到，从发改委以往推出的企业债创新品种发行情况来看，如绿色债券、地下管廊专项债、城市停车场专项债、养老产业专项债等，大多呈现推出后前2-3 年发行热度较高，但持续性不强的特征。预计在重点支持“两新一重”建设的政策背景下，县城新型城镇化建设7

    　　专项企业债券短期内的发行趋势向好，但后续发行热度能否持续仍需配合实际政策支持力度、市场认可度、项目成熟度等因素综合考量。