九州通(600998)：扣非业绩大幅增长 达业绩预告上缘

　　核心观点：

    　　1．事件：

    　　公司发布2020 年中报。2020 年上半年公司实现营业收入513.49亿元，同比上升6.03%，实现归属净利润12.59 亿元，同比上升69.39%（其中非经常损益3.0 亿元，主要为土地退还补偿款）；实现扣非归属净利润9.59 亿元，同比增长55.44%，处于业绩预告上缘。EPS 为0.68元。

    　　其中，20Q2 公司实现营业收入241.76 亿元，同比上升1.73%，实现归属净利润6.82 亿元，同比上升63.96%；实现扣非归属净利润5.97 亿元，同比增长58.25%。实现EPS 0.36 元。

    　　2．我们的分析与判断

    　　（一）核心业务正增长，医疗器械业务增速高

    　　报告期内公司批发业务平稳，零售及工业快速增长。分行业看，2020H1 公司医药批发业务实现销售收入493.03 亿元（同比+5.59%），医药零售实现收入10.28 亿元（同比+14.60%），医药工业销售收入8.31亿元（同比+14.52%）。其中，20Q2 单季度公司医药批发收入233.02亿元（同比+1.2%），医药零售实现收入3.94 亿元（同比+12.4%），医药工业销售收入3.95 亿元（同比+26.9%）。考虑到去年Q2 单季度增速高，我们认为当前收入增速体现公司核心业务平稳增长，受疫情负面影响较小。

    　　分产品看，公司2020H1 年核心业务西药、中成药实现销售收入384.90 亿元（+1.99%），受OTC 快速增长（+12.08%）带动而保持正增长；中药材、中药饮片业务实现销售收入13.92 亿元（-16.13%）,主

    　　要受疫情影响；医疗器械、计生用品销售收入102.63 亿元（+43.04%），受国内外疫情相关防护物资需求旺盛而导致高增速延续；食品、保健品、化妆品等实现销售收入10.17 亿元（-41.59%），估计为报告期内公司继续对消费品事业部产品结构和客户渠道进行调整、拓展终端业务所致。

    　　财务指标方面，公司2020 年上半年毛利率为9.60%（同比+1.22pp），毛利率提升主要为毛利率较高的总经销总代理业务快速增长、疫情期间医疗器械市场需求较大且毛利率拉高、以及出口业务获得突破等因素所致，各项业务毛利率均有提升。其中20Q2 毛利率为11.24%，较去年同期大幅提升2.24 个百分点。公司2020 年上半年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.25%（同比+0.13pp）、1.99%（同比-0.03pp）和1.08%（同比-0.17pp）。

    　　（二）高毛利业务快速增长；药店批发业务逆势上升2020 年上半年公司新布局的高毛利业务持续增长，未来发展空间广阔：

    　　总代业务：实现销售收入27.91 亿元，较上年同期增长55.14%，毛利率继续提升至24.27%。（该项业务19 年销售毛利率15.91%）。

    　　B2B 电商/ FBBC 业务：公司FBBC 事业部上半年实现含税销售50.62 亿元。

    　　出口业务形成突破：受益于海外疫情，公司出口民用口罩、医用口罩、护目镜、医用面罩、医用手套、隔离衣、洗手液、呼吸机等防疫物资和医疗设备，涉及北美、欧盟、澳洲、拉美、中东和东亚等地区十余个国家，报告期内累计含税出口金额达13.94 亿元。

    　　分渠道看，公司医疗机构渠道业务虽受疫情影响门诊量而下降，但零售批发业务逆势快速增长，保证公司整体业务正增速，报告期内公司医疗机构渠道销售同比减少4.56%，其中二级以上医院纯销下滑5.63%，二级以下基层医疗机构同比减少2.72%。公司零售药店渠道批发业务同比去年增长24.92%，体现增速上行，其中连锁药店同比增长29.67%，单体药店增长10.73%。我们认为，未来处方外流+药品集中带量采购有望导致国内外药企大品种对零售端更重视，将有利于公司零售批发业务继续快速增长。

    　　（三）财务费用大幅下降，有效增厚净利润

    　　国家政策支持参与抗疫的流通企业减轻财务负担。自1 月1 日起暂采取以下措施：对防控重点物资生产企业扩大产能购置设备允许税前一次性扣除，全额退还这期间增值税增量留抵税额；对运输防控重点物资和提供公共交通、生活服务、邮政快递收入免征增值税；对相关防疫药品和医疗器械免收注册费，加大对药品和疫苗研发的支持；免征民航企业缴纳的民航发展基金。会议确定，用好专项再贷款政策，支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业，提供优惠利率贷款，由财政再给予一半的贴息，确保企业贷款利率低于1.6%。此外，报告期内我国基准利率保持较低位置，且信用利差呈现持续下降趋势，都有利于公司财务费用负担减轻。

    　　2020Q2，公司财务费用率已显著降低至0.96%，达到两年来的低位。报告期内，公司获得各机构优惠融资支持资金合计98.60 亿元，其中优惠贷款支持83.60 亿元、贷款利率1.65%-4.20%；发行的抗疫企业债券15 亿元、债券利率2.9%-3.0%，融资利率有了较大幅度下降。我们看好公司未来财务费用率进一步下降，从而增厚公司利润：1.利率面：当前我国基准利率仍保持在较低位置；2.信贷面：信用利差持续呈现下降趋势；3.报告期内证监会核准公司非公开发行不超过2,000 万股优先股，募集资金不超过20 亿元。目前公司已完成优先股首期发行,共计发行1,200 万股,募集资金总额12 亿元，剩余8 亿元资金募集正在推进之中。4.公司8 月份发行的超短融已经体现利率进一步下行趋势。

    　　3．投资建议：

    　　公司为全国最大的民营医药流通企业，其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源，为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障；公司受益于国家医改政策和流通行业集中度提升趋势，新布局的高毛利业务——总代业务、FBBC 方兴未艾；医疗器械领域仍处于跑马圈地的蓝海阶段；渠道方面高毛利的基层医院、药店批发业务持续快速增长，都导致公司盈利能力不断提升，长期业绩增速高于收入增速。预计2020-2022 年归属净利润约为22.64 亿元/26.55 亿元/32.67 亿元，对应EPS 为1.20 元/1.41 元/1.73 元，对应PE 15/13/10倍。维持“推荐”评级。

    　　4. 风险提示：

    　　医改等医药行业政策的不确定性；公司扩张带来的财务风险。